投資契約書のレビューポイント｜発行会社・経営株主側の実務
こんにちは。LegalAgent 代表弁護士の朝戸です。
シリーズAのラウンドが動き出すと、リード投資家の候補が固まったあたりで、投資家側の弁護士から投資契約書のドラフト一式が届きます。株主間契約書や分配合意書、種類株式の内容（定款別紙）と一緒に送られてくることが多く、初めてこの分量のドラフトを受け取る経営者の方は、まずその厚みに驚かれる印象があります。
投資契約書を実際に読み進めると、当事者欄に発行会社だけでなく、創業者個人の名前が記載されていることに気づかれると思います。会社が当事者になるのは当然としても、なぜ自分個人が契約当事者として署名しなければならないのか、疑問に感じる経営者の方は少なくありません。この「経営株主」という当事者概念が、投資契約書を読み解くうえでの最初の関門になると考えています。
投資契約書の交渉は、実務上、表明保証と株式買取請求権という二つの条項を軸に進みます。とりわけ経営株主の個人としての負担がどこまで及ぶのかは、創業者にとって資金調達後の人生設計にも関わる問題であり、発行会社側・経営株主側としては最も慎重な検討が求められる部分です。
この記事では、投資契約書を発行会社及び経営株主の立場から見たときに、どの条項をどのような視点でレビューすべきかを整理します。契約書の構造の理解に加えて、実務上よく交渉の対象になる論点も具体的に取り上げます。
ドラフトが届いたら先に当たりを付けておく箇所
条項ごとの説明に入る前に、受け取ったドラフトについて早い段階で見ておきたい点を挙げておきます。
- 「経営株主」の定義への、創業者個人以外（資産管理会社などの法人）の含まれ方
- 払込の前提条件の広さ・曖昧さと、着金の見通しへの影響
- 発行会社及び経営株主それぞれの表明保証の対象範囲と、「知る限り」等の限定文言の有無
- 株式買取請求権のトリガー、買取価格の算定方法の明確さ、経営株主個人への買取義務の有無
- 損害賠償における経営株主と会社の連帯関係、サンドバッギング条項の有無
投資契約書は払込までを規律する契約
投資契約書は、投資家が発行会社の新株を引き受け、払込みを実行するまでのプロセスを規律する契約であると整理できます。具体的には、引受株式数、払込金額、払込期日といった発行条件を定めるとともに、払込みを実行するための前提条件、発行会社及び経営株主の表明保証、そして契約違反があった場合の救済手段を規定する構成になっています。
ここで押さえておきたいのは、投資契約書が主に対象とするのは払込みの実行までの局面だという点です。払込みが完了した後、投資家が株主としてどのような権利を持ち、発行会社の経営にどう関与するかについては、別途締結される株主間契約書に分業されているのが一般的な設計です。株主間契約書の内容については、株主間契約書のレビューポイント｜事前承諾事項・情報提供・経営株主の義務で取り上げています。
投資契約書と株主間契約書、分配合意書、種類株式の内容の全体像を先につかんでおくと、個別の条項の位置づけが理解しやすくなります。全体像は種類株式（優先株式）による資金調達とは？シリーズAの契約書と手続の全体像で整理していますので、初めてシリーズAに取り組まれる方は先にご覧いただくことをお勧めします。
発行と払込まわりの実務条項
投資契約書の冒頭部分では、発行会社が投資家に対して優先株式を発行し、投資家がこれを引き受けて払込みを行う旨が定められます。この部分の実務上のポイントとして、まず総数引受契約を兼ねる旨の文言が挙げられます。
会社法上、募集株式の発行にあたっては、原則として申込み及び割当てという個別の手続を経ることになりますが、総数引受契約の方式による場合には、これらの手続を省略できる仕組みが用意されています。投資契約書に「本契約は会社法上の総数引受契約を兼ねるものとする」といった趣旨の文言が入っているかどうかを確認し、入っていない場合には、別途申込み及び割当ての手続を履践することになります。
払込期日又は払込期間についても、発行決議の内容と整合しているかを確認します。株主総会での発行決議の内容と投資契約書の記載に齟齬があると、手続の有効性に疑義が生じかねないため、形式的ながら外せない確認事項です。
発行会社側として特に注意したいのは、払込みの前提条件の設計です。前提条件とは、投資家が払込みを実行する義務を負うための条件であり、典型的には、表明保証が真実かつ正確であること、発行会社及び経営株主が契約上の義務を履行していること、必要な書面が交付されていることなどが定められます。この前提条件が広範であったり、文言が曖昧であったりすると、投資家側が「前提条件が充足していない」と主張する余地が生まれ、契約を締結したにもかかわらず着金の時期が読めなくなるおそれがあります。発行会社側としては、前提条件を客観的に判定可能な内容に絞り込むよう交渉することが望ましいといえます。
別紙開示で正確性を作る発行会社の表明保証
投資契約書の中核をなす条項の一つが、発行会社の表明保証です。対象分野は多岐にわたり、設立及び存続、発行済株式その他の資本政策、計算書類の正確性、法令遵守、知的財産権、労務関係、訴訟その他の紛争、反社会的勢力との関係の不存在などが典型的に含まれます。
発行会社側の視点から見て大切なのは、表明保証の内容を無限定に受け入れるのではなく、「知る限り」「重要な点において」といった限定文言を付す交渉を行うことです。特にスタートアップの段階では、社内の管理体制が整っていない部分も少なくなく、無限定の表明保証を行うと、後になって想定していなかった事実が判明した場合に表明保証違反を問われるリスクが高まります。
もう一つの実務上の工夫が、別紙による例外事項の開示です。表明保証の本文には一般的な保証内容を記載したうえで、実際には例外に当たる事実がある場合には、これを別紙に具体的に開示することで、表明保証全体の正確性を確保するという設計が広く用いられています。たとえば、訴訟に関する表明保証において「重要な訴訟が存在しない」と保証しつつ、実際に係属中の紛争がある場合には、これを別紙に記載して開示対象とするという方法です。
この別紙開示の内容は、投資家が実施したデューデリジェンスの過程で開示済みの情報と整合している必要があります。デューデリジェンスで開示した資料と表明保証の別紙の記載が食い違っていると、投資家側から開示が不十分だったのではないかという疑義を招きかねません。シリーズAのデューデリジェンスで投資家に見られる資料については、シリーズAの法務DD準備で解説しています。
経営株主の表明保証と個人が保証する範囲
投資契約書のもう一つの重要な柱が、経営株主による表明保証です。経営株主とは、多くの場合、創業者個人を指します。発行会社に加えて創業者個人までもが表明保証の主体になるという点は、他の類型の契約書にはあまり見られない、投資契約書に特有の設計であると整理できます。
問題となるのは、経営株主の表明保証の対象範囲です。投資家側から提示されるドラフトでは、発行会社に関する事項についてまで、経営株主個人が無限定に表明保証を行う内容になっていることがあります。しかし、創業者個人が会社の計算書類の正確性や法令遵守の状況まで無限定に保証するというのは、個人が負う責任としては重すぎる場合が多いと考えられます。
そのため、発行会社及び経営株主側の交渉としては、経営株主の表明保証について「知る限り」という限定を付すこと、そして表明保証の対象事項自体を、経営株主が実際に認識し得る範囲に絞り込むことが基本的な方向性になります。たとえば、経営株主自身の適格性や利害関係に関する事項については無限定の保証を受け入れつつ、発行会社の内部管理体制に関する事項については「知る限り」の限定を付すといった調整が考えられます。
なお、経営株主の定義自体についても確認が必要です。実際の案件では、「経営株主」の定義に創業者個人だけでなく、資産管理会社のような法人まで含まれているドラフトについて、資本関係の確認を行うとともに、資産管理会社が保有する株式の譲渡まで制限が及ぶ可能性を指摘したことがあります。定義条項は一見地味な部分ですが、後続の義務条項の適用範囲を決定づけるため、丁寧に確認しておきたいところです。
発行会社側で最も慎重に見るべき株式買取請求権
株式買取請求権は、発行会社及び経営株主側の立場から見て、投資契約書の中で最も慎重に検討すべき条項であると考えられます。契約違反、表明保証違反、前提条件の不充足などをトリガーとして、投資家が経営株主や発行会社に対し、投資家の保有する株式の買取りを請求できる権利を定めるものです。
発行会社・経営株主側としては、次のような観点から交渉を行うのが実務の定石になっています。
第一に、買取請求権のトリガーとなる契約違反や表明保証違反について、「重要な」違反に限定する文言を入れることです。軽微な違反まで買取請求権の対象にしてしまうと、些細な事実の相違でも重大な財産上の負担につながりかねません。
第二に、株式上場を行わないこと自体をトリガーとする規定については、削除を求めることが望ましいと考えられます。上場は目標の一つではあるものの、上場に至らないこと自体を契約違反類似の事象として扱う規定は、経営株主に過大な負担を課すものと評価できます。
第三が、買取価格の算定方法をあらかじめ明確に合意しておくという視点です。取得価額を基準にする方法、純資産額を基準にする方法、第三者による鑑定を用いる方法などがあり得ますが、鑑定による場合には鑑定人の選定方法まで含めて事前に合意しておくことが望ましいといえます。算定方法が曖昧なまま締結すると、実際に買取請求権が行使される局面で、価格をめぐる紛争が生じるおそれがあります。
第四に、経営株主個人に買取義務を負わせる設計については、会社との連帯か単独かにかかわらず、削除を求めることが基本的な対応になると考えられます。株式の買取りは、経営株主個人の資力を大きく超える金額に及ぶ可能性があり、創業者個人の生活基盤に深刻な影響を与えかねないためです。買取義務の主体からは経営株主を外し、発行会社に限定する方向で交渉することが望ましいといえます。
第五に、税務上の論点として、発行会社が自己株式として株式を買い取る場合には、みなし配当としての課税が生じ得るという問題があります。この点は税理士との確認が前提になりますが、誰が買取りの主体になるか（発行会社か経営株主か）という設計自体に影響を与える要素であるため、契約交渉の段階から意識しておく価値があります。
第六に、差額補填義務や、経営株主が無償で株式を譲渡する義務といった加重的な条項が付されている場合には、これらも削除を求めるべき条項に当たります。通常の株式買取請求権の枠組みを超えて、経営株主に追加の経済的負担を課すものだからです。
損害賠償の論点は連帯・サンドバッギング・求償の劣後
損害賠償条項についても、発行会社側として確認すべき論点がいくつかあります。
まず、経営株主が発行会社と連帯して損害賠償義務を負う設計になっている場合には、その範囲を限定する交渉です。株式買取請求権と同様、連帯責任は経営株主個人の資力を超える負担につながる可能性があるため、上限額の設定や、連帯の範囲を重要な違反に限定するといった調整が考えられます。
次に、いわゆるサンドバッギングへの対応です。サンドバッギングとは、投資家が表明保証違反その他の契約違反の事実を認識しながら、あえてそれを指摘せずに払込みを実行し、後になって当該違反を理由に損害賠償や株式買取りを請求するという行動を指します。投資家が違反を知りながら払込みを実行した場合にまで発行会社及び経営株主が責任を負うのは公平性を欠くと考えられるため、投資家が違反の事実を知っていた場合には免責される旨の条項を設けることが、発行会社・経営株主側にとって望ましい交渉の方向性になります。
さらに、経営株主が損害賠償を実際に支払った場合、発行会社に対して求償権を取得するのが通常ですが、ドラフトには、この求償権の行使を投資家に対する義務の履行に劣後させる旨の条項が置かれていることがあります。この条項がどのような場面で機能するのかを理解したうえで、過度に不利な内容になっていないかを確認しておくとよいと思います。
その他の実務条項
投資契約書には、表明保証や株式買取請求権以外にも、実務上確認しておくべき条項がいくつか存在します。
資金使途は、調達した資金をどのような用途に充てるかを定める条項です。事業計画との整合性を意識しながら、実際の資金需要に沿った記載になっているかを確認します。
エグジット努力義務は、発行会社及び経営株主が、将来の株式上場やM&Aといったエグジットに向けて努力する旨を定める条項です。ドラフトによっては、この努力義務に具体的な期限の日付が入っていることがあります。期限が明記されている場合には、その期限が事業計画上現実的なものかどうかを検討しておきたいところです。努力義務である以上、達成できなかったこと自体が直ちに契約違反になるものではないという整理が一般的ですが、前述の株式買取請求権のトリガーと関連付けられていないかをあわせて確認することが望ましいといえます。
契約の有効期間及び株式上場時の取扱いも確認事項です。上場に伴い契約の一部又は全部が失効する旨の規定が置かれることが一般的であり、どの条項が上場後も存続するのかを整理しておきます。
秘密保持条項及び最恵待遇条項も、一般的な確認事項として挙げられます。最恵待遇条項は、他の投資家により有利な条件が付与された場合に、既存の投資家にも同様の条件を適用する旨を定めるものであり、将来のラウンドの設計にも影響を与える条項です。
また、投資契約書には複数の投資家が当事者として名を連ねることが多く、「多数投資者」（投資者の議決権の過半数を保有する投資者）という定義が置かれている場合があります。多数投資者の同意によって契約内容の変更や権利放棄が可能になる条項が置かれていることも多いため、自社の資本政策上どの投資家がこの地位に該当するのかを、締結前に当てはめて確認しておくことが望ましいと考えます。
投資契約書に定められる個別の条項が、経営判断としてどのような意味を持つかについては、優先株式の投資契約で、創業者が経営判断として見るべき条項でも取り上げています。