株主間契約書のレビューポイント｜事前承諾事項・情報提供・経営株主の義務
こんにちは。LegalAgent 代表弁護士の朝戸です。
シリーズAでスタートアップが投資家から資金調達を行う際、投資契約書と並んで締結されるのが株主間契約書です。投資契約書は、払込みが完了し、クロージングの手続が終わればその役目の多くを終えますが、株主間契約書はそこからが本番です。ガバナンス条項、情報提供条項、事前承諾事項などは、発行会社が事業を続ける限り、日々の意思決定や月次の実務運用にそのまま適用され続けるためです。
投資契約書が「入口の契約」であるとすれば、株主間契約書は「日常を規律し続ける契約」と整理できます。新株予約権を発行するとき、役員を変更するとき、重要な資産を処分するとき、あるいは取締役会を招集するとき、経営陣は株主間契約書の該当条項を都度確認することになります。この確認を怠ると、事前承諾事項の違反や通知義務の懈怠として、投資家との信頼関係に影響が及ぶ可能性があります。
さらに株主間契約書は、一度締結して終わりという性質のものではありません。シリーズB、シリーズCと資金調達のラウンドが進むごとに、既存投資家と新規投資家を束ねる形で内容が見直され、再交渉の対象になります。最初のラウンドで合意した事前承諾事項の設計や情報提供の範囲が、後続ラウンドでの交渉や資本政策全体の見通しにも影響してくるため、シリーズAの段階から運用面を意識した設計をしておく価値があります。
この記事では、株主間契約書について、発行会社及び経営株主側の視点から、日常の経営実務に最も長く影響する条項を中心に解説します。締結時の交渉ポイントだけでなく、締結後にどのような運用負担が生じるかという観点を重視して整理します。
締結前に当てはめを済ませておきたい事項
条項ごとの解説に入る前に、締結前の段階で自社の資本政策に当てはめて確認しておきたい点を挙げておきます。
- 「多数投資者」など承諾権限を集約する定義の有無と、自社の資本政策上どの投資家が該当するかの当てはめ
- 事前承諾事項の対象範囲と、承諾・協議・通知のいずれの手続が要求されるかの区分
- 情報提供義務の内容の、投資家ごとのばらつき
- ストックオプションプールの割合と、優先引受権の対象からの除外規定の有無
- 経営株主の定義への、資産管理会社などの法人の含まれ方
株主間契約書は発行後も効力を持ち続ける契約
投資契約書と株主間契約書は、同じシリーズAのラウンドで締結されることが多いものの、役割は明確に分かれています。投資契約書は、表明保証、払込みの前提条件、クロージング手続など、資金調達という一回限りのイベントを規律する契約として設計されるのが一般的です。これに対して株主間契約書は、発行会社が存続し、投資家が株式を保有し続ける限り、効力を持ち続ける契約として設計されます。
このため株主間契約書は、シリーズAで締結した内容がそのまま何年も使われ続けるわけではなく、多くの場合、後続ラウンドのたびに巻き直しの対象になります。シリーズB以降では、既存投資家と新規投資家をまとめて一つの契約に束ね直し、既存の条件を維持するか、新しい条件に合わせて改定するかを含めて再交渉が行われることが少なくありません。
後続ラウンドでの対応方法としては、大きく二つの方向性があると考えられます。一つは、既存の株主間契約を解消し、全投資家を当事者とする契約を新たに締結し直す方法です。もう一つは、既存契約はそのまま維持しつつ、変更合意書（覚書）や参加契約書によって、新規投資家の参加と条件の変更を処理する方法です。実際の案件でも、後続ラウンドで投資家が追加される際に、株主間契約書の変更に関する覚書や参加契約書で対応した例があり、契約を全部作り直すよりも当事者間の調整コストを抑えられる場面があります。
発行会社側としては、シリーズAの株主間契約書を締結する段階から、将来の巻き直しや覚書対応のしやすさを意識しておくことが望ましいと考えます。定義や事前承諾事項の書き方が投資家ごとに個別化されすぎていると、後続ラウンドで契約を統合する際の負担が増えるためです。種類株式による資金調達の全体像については、種類株式（優先株式）による資金調達とは？シリーズAの契約書と手続の全体像でも整理しています。
取締役指名権とオブザーバーをめぐるガバナンス条項
株主間契約書のガバナンス条項では、リード投資家に取締役の指名権を認めるか、あるいはオブザーバーの指名権にとどめるかが主要な論点になります。取締役指名権を認める場合、指名された取締役は会社法上の取締役として善管注意義務を負う立場になり、投資家側の関与の度合いが一段階強くなります。オブザーバーの指名権にとどめる場合は、取締役会に出席し発言する機会は得られるものの、議決権は持たない設計になるのが一般的です。
発行会社側がガバナンス条項を検討する際には、取締役会の開催義務、具体的にはどの頻度での開催を約束するかという定めに注目することになります。月次での取締役会開催を約束した場合、資料の準備、招集手続、議事録の作成といった事務作業が経営陣に恒常的な負担としてのしかかります。創業初期は人員が限られていることが多く、この運用負担を軽視すると、事業活動に割く時間が圧迫される可能性があります。
また、投資家に開催請求権が認められている場合、通常の定例開催に加えて臨時の取締役会が求められる場面も想定しておきたいところです。ガバナンス条項をレビューする際は、単に「誰が取締役会に入るか」という点だけでなく、「社外にどの範囲の情報が流れるか」「その情報を準備する事務負担がどの程度になるか」という運用面まで確認しておくと、締結後の負担を締結前に見積もることができます。
義務が何層にも重なる情報提供条項
株主間契約書の情報提供条項は、一見するとシンプルな条項に見えますが、実際には複数の義務が積み重なって構成されていることが多く、注意が必要です。典型的には、計算書類等の定期提供義務、月次の試算表や資金繰り表の提供義務、年度事業計画書の提出義務、投資家からの請求に基づく帳簿閲覧への対応義務、報告・資料提出の要求に応じる義務など、性質の異なる複数の情報関連義務が並びます。
複数の投資家が異なるタイミングで参加している場合、投資家ごとに情報提供の内容や期限が微妙に異なっているケースも見られます。あるラウンドの投資家には月次資料の提出が義務付けられているものの、別のラウンドの投資家には四半期ごとの提供で足りるとされているなど、義務の粒度がラウンドごとにばらついていると、管理コストが実務上かなり重くなります。
発行会社側でレビューを行う際は、契約書の文言だけを追うのではなく、「誰が・いつ・何を・どの投資家に送るのか」を一覧できる運用表に落とし込めるかどうかを一つの判断基準にすることをお勧めします。この運用表への落とし込みが難しいと感じる契約書は、情報提供義務の設計自体が複雑になりすぎている可能性があり、締結前に条項の整理を投資家側と協議する余地があると考えられます。投資家の数が増えるシリーズB以降を見据えると、この管理負担は無視できない水準になってきます。
経営の自由度を決める事前承諾事項
事前承諾事項は、株主間契約書の中でも発行会社・経営株主にとって最も影響の大きい条項だと考えています。この条項は、対象となる会社の行為について、投資家の事前の承諾を要求するか、事前の協議を要求するか、あるいは事後の通知で足りるとするかという三段階の区別で設計されるのが一般的です。承諾事項として位置づけられる範囲が広ければ広いほど、経営陣が投資家の同意を得ずに実行できる行為の範囲が狭くなります。
事前承諾事項の対象としてよく挙げられるものには、新株や新株予約権の発行、一定額を超える借入れ、重要な資産の処分、役員の変更、定款の変更、ストックオプションの発行などがあります。これらは会社の資本構成やガバナンス構造に直接影響する行為であるため、投資家側が関心を持つのは自然な流れです。他方で、発行会社側としては、対象事項が広範になりすぎると、日常的な意思決定のたびに投資家対応が必要になり、機動的な経営判断が難しくなる懸念があります。
この点に関する実務上の工夫として、承諾権限をすべての投資家の個別承諾ではなく、「多数投資者」（投資者の議決権の過半数を保有する投資者などと定義される）の承諾に集約する交渉が行われることがあります。多数投資者の定義がどのように設計されているかによって、実際に承諾を得るべき相手方が変わってくるため、資本政策上どの投資家が該当するのかという当てはめは、締結前の早い段階で明確にしておくことが望ましいと考えます。
ここで見落とされやすいのが、新株予約権の発行が承諾事項や通知事項に含まれている場合の横断的な影響です。シリーズAの時点では意識されにくいものの、後日J-KISSで追加の資金調達を行う場面や、ストックオプションを新たに発行する場面になって、この条項の通知・承諾手続が現実の論点になります。通知や承諾の手続を飛ばして新株予約権を発行してしまうと、株主間契約違反にとどまらず、新しい投資家に対する表明保証違反にも連鎖しかねません。実際の案件でも、既存投資家との契約に「株式等の発行の2週間前までの通知」といった義務が定められており、後日のJ-KISS発行の際にその通知対応を確認した例があります。J-KISSによる調達を検討する際のチェックポイントは、J-KISSで調達する前のチェックリスト｜創業者が確認すべき資本政策でも取り上げています。
ストックオプションプール条項
株主間契約書には、ストックオプションプールに関する条項が置かれることがあります。完全希薄化後の株式数のうち一定割合、たとえば10%程度をストックオプションのプールとしてあらかじめ合意しておく設計です。優秀な人材を採用し、インセンティブとして付与するための枠を確保しておく趣旨です。
この条項をレビューする際に確認しておきたいのが、投資家に優先引受権（プロラタでの引受権）が認められている場合に、プール内でのストックオプション発行がその対象から除外されているかという点です。優先引受権は、会社が新たに株式や新株予約権を発行する際、既存投資家が持株比率に応じて優先的に引き受けることができる権利ですが、ストックオプションプールからの発行についてまで優先引受権の対象にしてしまうと、人材採用のたびに投資家への通知や引受機会の付与が必要になり、機動的なインセンティブ設計がしづらくなります。
発行会社側としては、プールの割合そのものだけでなく、プール枠内での発行が優先引受権の例外として整理されているかを見ておく価値があります。プールの割合設定は資本政策全体のバランスにも関わるため、シリーズAの段階でどの程度の希薄化を許容するかを見据えた検討が必要です。
個人のキャリアに関わる経営株主の義務
株主間契約書の中で、経営株主にとって最も注意深く確認すべきなのが、経営株主自身の義務を定めた部分です。ここには、職務専念義務、競業避止義務、辞任及び再選拒否の禁止、経営株主の株式譲渡制限、そして経営株主が取締役等の地位を失った場合の株式譲渡義務などが含まれます。
これらの義務は、範囲、期間、対価の設計次第で、創業者個人のキャリアや人生設計に直結する内容になります。競業避止義務の対象事業がどこまで広く定義されているか、義務の存続期間が退任後何年に及ぶか、株式譲渡義務が発動した場合の譲渡価格がどのように算定されるかといった点は、いずれも創業者個人の将来の選択肢を左右する要素です。発行会社側でのレビューにおいては、この部分を最も丁寧に説明するようにしています。会社にとっての契約条件であると同時に、経営株主個人にとっての人生に関わる条件でもあるためです。
もう一つ注意すべきなのが、「経営株主」の定義に、経営株主本人が保有する資産管理会社（法人）が含まれているケースです。この定義が置かれている場合、経営株主本人の株式だけでなく、資産管理会社が保有する株式についても、譲渡制限や先買権の対象になる可能性があります。実際の案件でも、「経営株主」の定義に資産管理会社が含まれているドラフトについて、資本関係の確認を行うとともに、資産管理会社が保有する株式の譲渡まで制限を求められる可能性を指摘した例があります。資産管理会社を通じて株式を保有している創業者は、この定義の当てはめを早期に確認しておくことをお勧めします。
株式の移動に関する条項
株主間契約書には、株式の移動に関する複数の条項が置かれるのが一般的です。投資家に認められる優先引受権（プロラタでの引受権）、経営株主が株式を譲渡しようとする場合の投資家の先買権及び共同売却権、そして一定の場合に他の株主に株式売却を強制するドラッグアロング条項などが典型例です。
発行会社及び創業者側の視点でこれらの条項を確認する際は、権利がどのような要件で発動するのか、そして発動した場合の手続がどの程度現実的に履行可能なものであるかという点を見ておくことになります。たとえば共同売却権は、経営株主が第三者に株式を譲渡しようとする際、投資家も同じ条件で株式を売却できる権利ですが、通知期限や手続の詳細が厳格に設計されていると、経営株主側の株式譲渡の機動性が損なわれる可能性があります。ドラッグアロング条項についても、発動に必要な株主の賛成割合や、対象となる株式の範囲を確認しておくことで、将来M&Aの局面になった際にどのような手続が必要になるかを事前に把握できます。M&Aの場面で創業者株式と株主間契約がどう問題になるかは、M&Aで創業者株式と株主間契約が問題になる場面でも取り上げています。
買取請求・有効期間・最恵待遇
株主間契約書の終盤には、株式買取請求権、損害賠償、契約の有効期間、最恵待遇条項など、いくつかの条項がまとめて置かれることが多くあります。このうち株式買取請求権や損害賠償の規定は、投資契約書にも類似の規定が置かれることがあり、同じ事象について二つの契約のどちらで規律されているのかが分かりにくくなる場合があります。レビューの際は、投資契約書と株主間契約書を横断して確認し、重複や矛盾がないかを見ておくことになります。投資契約書側のレビューポイントは、投資契約書のレビューポイント｜発行会社・経営株主側の実務で詳しく解説しています。
契約の有効期間については、会社が上場した時点で契約が終了する設計になっているかを確認しておくことをお勧めします。上場準備の過程では、証券会社や証券取引所から株主間の権利関係の整理を求められることが一般的であり、株主間契約が上場時に終了する設計になっていないと、上場準備のタイミングで別途契約解消の手続が必要になる可能性があります。
最恵待遇条項は、発行会社が他の投資家に対してより有利な条件を与えた場合、既存の投資家にも同様の条件を適用することを定める条項です。この条項が置かれている場合、後続ラウンドで新規投資家により有利な条件を提示すると、既存投資家からも同じ条件を求められる可能性があるため、資本政策全体を見据えた条件設計が求められます。
株主間契約書のレビューと運用設計は、LegalAgentにお任せください
LegalAgentでは、株主間契約書のレビューを、締結時点の条項確認にとどまらず、締結後の運用設計まで含めて支援しています。事前承諾事項の対象範囲の整理や、情報提供義務の運用表への落とし込みなど、日常の経営実務に即した観点からのレビューを行い、シリーズAから後続ラウンドまで一貫した資本政策の視点でサポートしています。