J-KISSで調達する前に、創業者が理解しておきたいこと
こんにちは。LegalAgent 代表弁護士の朝戸です。
シード期からプレシリーズAにかけて、J-KISSやコンバーティブルエクイティを使った資金調達の相談を受けることがあります。
J-KISSは、普通株式や優先株式をその場で発行するのではなく、将来の資金調達ラウンドなどをきっかけとして株式に転換されることを想定した新株予約権を発行する設計です。もっとも、実際の転換、未転換時の取扱い、Exit時の処理は契約条件によって変わります。日本では、Coral Capitalが公開しているJ-KISSのひな形がよく参照されており、経済産業省の「コンバーティブル投資手段」活用ガイドラインでも、コンバーティブルエクイティの代表的な手法として取り上げられています。
もっとも、創業者にとって重要なのは、「J-KISSとは何か」という制度の説明だけではありません。
むしろ実務では、今回の資金調達が次回ラウンドの資本政策にどう影響するのか、バリュエーションキャップをどの水準に置くのか、ディスカウントとキャップが同時にある場合にどのような転換結果になるのか、既存株主にどのように説明するのか、シリーズAで優先株式を発行するときにどのように接続するのかが重要になります。
J-KISSは「シンプルに資金調達できる道具」と紹介されることがあります。これは一定程度そのとおりだと思います。他方で、契約書が短く見えることと、経営判断が軽いことは別です。
特に、J-KISSは発行時点では持株比率が見えにくい一方で、次回ラウンドのタイミングで一気に株式へ転換されます。そのため、創業者が「いまは株式を出していないから、まだ希薄化していない」と感じていると、シリーズAのタームシートを受け取った段階で想定より創業者持分が下がる可能性があります。
この記事では、J-KISSやコンバーティブルエクイティについて、制度の一般説明に寄せすぎず、創業者が意思決定するために見ておきたい実務上のポイントをまとめます。
なお、この記事では公開されているJ-KISSの考え方や会社法上の新株予約権の基本構造を踏まえていますが、個別のひな形の条文をそのまま説明するものではありません。実際に発行する場合には、会社の定款、既存株主との契約、資本政策、次回ラウンドの見込みに応じて確認することが望ましいと考えています。
J-KISSは「バリュエーションを決めない資金調達」ではない
J-KISSの説明でよく出てくるのが、「今の企業価値を決めずに資金調達できる」という表現です。
創業初期の会社では、売上、ユーザー数、プロダクトの完成度、採用状況がまだ変動しやすく、普通株式や優先株式の発行価額を正面から決めることが難しい場合があります。そこで、将来のシリーズAなどで企業価値がより見えやすくなった段階で、J-KISS投資家の取得株式数を計算するという発想には実務上の合理性があります。
ただし、「今の企業価値を決めない」という理解だけで進めると危険なことがあります。
J-KISSでは、バリュエーションキャップを置くことが多いです。これは、将来の転換時に投資家がどの評価額を上限として株式を取得できるかを決めるものです。言い換えると、発行時点で最終的な発行価額を確定していなくても、将来の転換時に使う評価額の上限は決めていることになります。
たとえば、シリーズAの投資家が会社を高く評価してくれたとしても、J-KISS投資家はキャップを基準に、シリーズA投資家より有利な転換価額で株式を取得する可能性があります。これは、早い段階でリスクを取って投資したことへの見返りという面があります。
創業者としては、「バリュエーションを先送りできる」ではなく、「将来の株式発行の計算式を先に合意する」と理解したほうが実態に近いと考えています。
この理解の違いは、交渉姿勢にも影響します。
J-KISSであれば普通株式や優先株式のラウンドより簡単だと思い、キャップ、ディスカウント、転換期限、情報提供、優先引受権、Exit時の取扱いを十分に見ないまま署名してしまうと、シリーズAで想定外の調整が必要になる可能性があります。
J-KISSは、評価額交渉を消すものではなく、評価額交渉の一部を次回ラウンドの計算式に置き換えるものだと考えることが重要です。
バリュエーションキャップは、将来の希薄化を決める中心条件になる
創業者が最初に見るべき条件は、バリュエーションキャップです。
キャップが低いほど、J-KISS投資家は将来多くの株式を取得しやすくなります。逆に、キャップが高いほど、J-KISS投資家の転換時の取得株式数は相対的に少なくなりやすいです。
ここで大切なのは、キャップを単独の数字として見ないことです。
たとえば、同じキャップでも、調達額が大きければ転換後の持分比率は大きくなります。複数のJ-KISSを異なる時期に発行している場合には、それぞれのキャップ、ディスカウント、投資額、発行時期によって、シリーズA時点の株主構成が複雑になります。
また、J-KISS 2.0では、キャップの考え方としてポストマネー型の設計が採用されています。公開資料でも、ポストマネー型にすることで、複数回のJ-KISS調達を行った場合の持分比率の計算が分かりやすくなる趣旨が示されています。
創業者にとっては、プレマネー型かポストマネー型かという言葉の違いだけではなく、「投資家が最終的に何パーセント程度を持つことになるのか」を見ることが重要です。
現場では、キャップの数字だけを見て、「このくらいなら受け入れてよい」と判断してしまうことがあります。しかし、実際には、次回ラウンドの調達額、シリーズA投資家に発行する優先株式数、ストックオプションプール、追加のJ-KISS発行、既存株主の持株比率まで合わせて見なければ、創業者の希薄化は見えません。
資本政策表では、少なくとも次のパターンを置いて確認することが望ましいと考えます。
1つ目は、シリーズAの評価額がキャップを上回るケースです。この場合、J-KISS投資家はキャップを使って有利に転換する可能性があります。
2つ目は、シリーズAの評価額がキャップを下回るケースです。この場合、キャップによる有利さは薄くなり、ディスカウントがあればディスカウントの効果が中心になる可能性があります。
3つ目は、シリーズAの前に追加でJ-KISSやブリッジ調達を行うケースです。この場合、先に入った投資家と後から入った投資家の条件差が、シリーズAの転換時に一気に表面化します。
4つ目は、シリーズA前にストックオプションプールを増やすケースです。投資家との交渉上、ストックオプションプールを投資前に作るのか、投資後に作るのかによって、創業者と既存株主の希薄化負担が変わります。
キャップは、「今回いくらで調達できるか」の条件であると同時に、「次回ラウンド後に誰がどれだけ持つか」の条件です。この感覚を持って交渉することが重要だと考えています。
ディスカウントは、キャップと一緒に見ないと意味が変わる
J-KISSでは、ディスカウントが設定されることがあります。
ディスカウントとは、将来の適格資金調達ラウンドで新規投資家が取得する株式の発行価額から、一定割合を割り引いた価額でJ-KISS投資家が転換できる仕組みです。早期に投資した投資家に対して、次回ラウンドの投資家より有利な条件を与える設計といえます。
たとえば、シリーズA投資家の発行価額に対して20パーセントのディスカウントがある場合、J-KISS投資家はシリーズA投資家より低い転換価額で株式を取得することになります。
もっとも、ディスカウントはキャップと一緒に見ないと、実際の影響が分かりません。
キャップによる転換価額のほうがディスカウント後の転換価額より低ければ、キャップが実質的に効くことになります。逆に、シリーズAの評価額がそれほど高くならず、キャップが効かない場合には、ディスカウントが効くことになります。
創業者としては、「ディスカウントが何パーセントか」だけを見るのではなく、「キャップとディスカウントのどちらが効く場面が多いのか」をシミュレーションする必要があります。
ここで注意したいのは、会社がうまく成長した場合ほど、低いキャップが強く効く可能性があることです。
会社が大きく伸び、シリーズAで高い評価を受けたとき、J-KISS投資家に対する転換価額はキャップで抑えられます。これは早期投資家にとっては重要なアップサイドですが、創業者にとっては、成功時の希薄化が大きくなる構造でもあります。
他方で、ディスカウントだけであれば、シリーズA評価額に連動して転換価額が決まるため、キャップほど上限を固定する効果はありません。どちらが会社に合うかは、投資家との関係、調達額、次回ラウンドの見込み、交渉力によって変わります。
実務では、投資家から提示された条件をそのまま見るのではなく、複数の事業進捗シナリオを置いて、転換後の持分比率を確認することが望ましいと考えます。
特に、複数の投資家から異なる時期にJ-KISSで調達する場合、ある投資家には低いキャップ、別の投資家には高いキャップ、さらに別の投資家には異なるディスカウントを認めることがあります。これ自体が直ちに不自然というわけではありませんが、シリーズAの前に投資家間の条件差を説明できる状態にしておく必要があります。
後の投資家から見ると、「なぜこの投資家だけ非常に有利な条件なのか」という質問が出る可能性があります。創業者がその条件差を、投資時期、リスク、支援内容、調達環境の違いとして説明できるかが重要になります。
転換条件は、シリーズAの設計と一体で考える
J-KISSの中心は、将来どのタイミングで、どの株式に、どの計算式で転換するかです。
多くの場合、一定規模以上の株式による資金調達が行われたときに、J-KISSが株式に転換されます。経済産業省のガイドラインでも、J-KISSの例として、シリーズAに進んだタイミングでJ-KISSを消滅させて株式に転換する設計が紹介されています。
創業者が見るべきなのは、「何が起きたら転換するのか」です。
転換のきっかけとなるラウンドの定義が広すぎると、想定より早いタイミングで転換が発生する可能性があります。逆に、定義が狭すぎると、会社としては次の資金調達をしたつもりでも、J-KISS上は転換イベントに該当しない可能性があります。
たとえば、次回ラウンドが優先株式による大型調達であれば、比較的分かりやすいです。しかし、実務では、普通株式による小規模調達、追加のJ-KISS発行、ブリッジファイナンス、事業会社からの少額出資、既存株主によるフォロー投資など、きれいにシリーズAと呼べるか迷う資金調達が起こることがあります。
そのときに、どの調達が転換対象になるのか、転換しない場合にJ-KISS投資家の権利はどう残るのかを確認しておく必要があります。
また、転換先の株式の種類も重要です。
シリーズAで優先株式を発行する場合、J-KISS投資家が同じ優先株式を取得するのか、別の内容の優先株式を取得するのか、普通株式に転換するのかによって、投資家間の権利関係が変わります。
優先株式には、残余財産の優先分配、みなし清算、希薄化防止、議決権、取締役指名権、情報請求権、事前承認事項など、普通株式とは異なる内容が入ることがあります。J-KISS投資家がシリーズA投資家と同じ種類の優先株式を取得する設計であれば、その権利をどこまで共有するのかが問題になります。
一方で、J-KISS投資家だけ異なる内容の株式を取得する場合には、種類株式の設計が複雑になります。将来のシリーズB以降で、さらに別の種類株式が増えることを考えると、早い段階で過度に複雑な資本構成にしないほうが扱いやすい場合があります。
J-KISSはシード期の資金調達手段ですが、転換時にはシリーズAの優先株ラウンドの一部になります。そのため、発行時点から、シリーズAのタームシートや優先株式の内容と接続できるかを見ておくことが大切だと考えています。
転換期限と未転換時の取扱いは、事業計画の現実性に関わる
J-KISSでは、一定期間が経過しても適格資金調達が発生しない場合の取扱いが問題になります。
公開資料では、J-KISSについて、一定期間経過時に投資家側から普通株式への転換を求めることができる設計が紹介されています。実際の契約では、転換期限、投資家の選択権、会社による取得、Exit時の分配、清算時の取扱いなどを確認する必要があります。
ここで重要なのは、創業者が事業計画を現実的に見ているかです。
「18か月以内にシリーズAに行く予定です」と説明してJ-KISSを発行したものの、プロダクト開発やPMFの検証に時間がかかり、想定より長くシード期が続くことがあります。これはスタートアップでは珍しくないと思います。
その場合、J-KISS投資家との間で、期限延長、追加調達、普通株式への転換、条件変更などの交渉が必要になる可能性があります。
もし転換期限の設計が会社にとって厳しすぎると、事業上はまだ優先株ラウンドを組むタイミングではないのに、資本政策上の理由で無理に次のラウンドを急ぐことになりかねません。逆に、期限が緩すぎると、投資家から見るといつ株式に転換されるのか見えにくくなります。
創業者としては、資金が何か月分のランウェイを作るのか、次回ラウンドまでに達成すべきマイルストーンは何か、未達の場合にどのような資金調達手段が残るのかを、J-KISSの転換条件と合わせて考える必要があります。
ここは法務だけで完結する論点ではありません。事業計画、採用計画、資金繰り、投資家との関係を合わせて判断する領域です。
既存株主との関係は、発行手続だけでなく納得感も見る
J-KISSは新株予約権です。
会社法上、新株予約権を発行する場合には、新株予約権の内容、数、払込金額またはその算定方法、割当日などの募集事項を定める必要があります。非公開会社では、株主総会決議が問題になることが多いですが、会社の機関設計、定款、発行条件、委任の有無によって必要な手続が変わります。種類株式発行会社では、目的となる株式の種類や定款の定めによって、種類株主総会の要否も確認する必要があります。
もっとも、実務で重要なのは、法定手続を踏むことだけではありません。
既存株主がいる会社では、過去の投資契約や株主間契約に、事前承諾事項、優先引受権、情報提供義務、株式または新株予約権の発行制限が入っていることがあります。J-KISSは株式ではないから既存株主との契約を見なくてよい、とは考えにくいです。
たとえば、既存投資家が普通株式で入っている状態で、新しい投資家にJ-KISSを発行する場合、既存投資家から見ると、将来の優先株式や普通株式への転換によって自分の持分が希薄化する可能性があります。
また、既存投資家が過去に低い評価額でリスクを取って投資してくれた場合、新しいJ-KISS投資家にどの程度有利な条件を与えるのかは、関係性の問題にもなります。
創業者としては、既存株主に対して、今回の調達がなぜ必要なのか、J-KISSという手段を選ぶ理由は何か、キャップやディスカウントの水準はどのように考えたのか、転換後の持分比率はどう見込まれるのかを説明できる状態にしておくことが望ましいと考えます。
ここで説明が足りないと、次回ラウンドで既存株主の同意が必要になったときに、信頼関係に影響する可能性があります。
資金調達は、書類に署名して入金を受ければ終わるものではありません。その後のシリーズA、シリーズB、M&A、上場準備まで、株主との関係は続きます。
J-KISSの発行時点で既存株主への説明を丁寧にしておくことは、将来のラウンドを進めやすくするためにも重要だと考えています。
優先株ラウンドへの接続で、J-KISSの良し悪しが表面化する
J-KISSの条件が本当に会社に合っていたかは、シリーズAで優先株式を発行するときに見えやすくなります。
シリーズAでは、新規投資家がタームシートを提示し、優先株式の内容、投資契約、株主間契約、ストックオプションプール、創業者のロックアップ、事前承認事項、情報提供義務などが交渉されます。
このとき、既存のJ-KISSがどのように転換されるかによって、シリーズA投資家の見え方が変わります。
たとえば、J-KISS投資家の転換後持分が大きい場合、シリーズA投資家は、創業者持分が十分に残るのか、今後の採用インセンティブに必要なストックオプションプールを確保できるのかを確認する可能性があります。
また、J-KISS投資家に情報請求権、優先引受権、最恵待遇、オブザーバー権などが個別に付与されている場合、シリーズA投資家との権利関係をどう調整するかが問題になります。
特にサイドレターには注意が必要です。
主契約のJ-KISSは標準的に見えても、投資家ごとのサイドレターで追加権利を認めている場合、シリーズAのデューデリジェンスや契約交渉でその内容が問題になる可能性があります。サイドレターは短い文書であっても、内容、当事者の合意状況、締結経緯によっては、契約上の義務として扱われることがあります。
創業者としては、「標準ひな形を使ったから大丈夫」と考えるのではなく、実際に署名した主契約、変更条項、サイドレター、重要条件についてのメールやチャットでのやり取り、既存株主の同意書まで含めて、シリーズA前に棚卸ししておく必要があります。
シリーズAの投資家は、J-KISSそのものを嫌うというより、転換結果が読みにくいことや、投資家間の権利関係が不透明なことを気にする場合があります。資本政策表で転換後の株主構成を示し、契約上の権利関係を説明できる状態にしておけば、交渉の負担はかなり変わると考えられます。
Exit時の取扱いは、早期売却の選択肢に影響する
J-KISSでは、上場や大型ラウンドに進む前に会社が売却される場合、J-KISS投資家がどのような経済的取扱いを受けるかが問題になります。
創業者としては、上場を目指している場合でも、M&Aの可能性を最初から切り捨てないほうがよいと考えています。特にシード期のスタートアップでは、事業環境、競争環境、資金調達環境によって、早期の事業譲渡や株式譲渡が現実的な選択肢になることがあります。
J-KISS投資家に対して、Exit時に投資額の一定倍率を返す設計がある場合、その倍率や優先順位は創業者と既存株主の手取りに影響します。
たとえば、会社の売却価額がそれほど大きくない場合、J-KISS投資家への優先的な支払いが厚いと、創業者や普通株主に残る金額が小さくなる可能性があります。これは投資家保護として合理性がある場合もありますが、会社としてどの程度まで受け入れるかは、Exitのシナリオを置いて確認する必要があります。
また、優先株式が発行された後にM&Aが起きる場合には、J-KISS由来の株式、シリーズA優先株式、普通株式、ストックオプションの関係が問題になります。みなし清算条項、残余財産分配、参加型か非参加型か、転換権の行使、ドラッグアロングなどが重なるため、資本政策はかなり複雑になります。
J-KISSを発行する時点では、「Exit時の取扱い」は遠い話に見えるかもしれません。しかし、早期売却の可能性がある事業領域や、事業会社との提携が重要な会社では、ここを軽く見ないほうがよいと感じています。
J-KISSは、次回ラウンドに進むための資金調達手段であると同時に、次回ラウンドに進まなかった場合の経済条件でもあります。この両面を見ることが大切です。
J-KISSで調達する前に、創業者が作るべき資料
J-KISSの相談を受けるとき、私は契約書だけを見ても足りないと考えています。
実務でまず必要になるのは、転換後まで反映した資本政策表です。
発行済株式数、創業者持分、既存株主持分、ストックオプションプール、今回のJ-KISS投資額、キャップ、ディスカウント、次回ラウンドの想定評価額、次回ラウンドの調達額を入れて、複数パターンで創業者持分がどう変わるかを見る必要があります。
次に、既存株主との契約と同意関係です。
過去の投資契約、株主間契約、優先引受権、事前承諾事項、情報提供義務、発行制限、創業者株式の取扱いを確認します。既存株主に説明が必要な場合には、資本政策表と調達理由をセットで説明できるようにすることが望ましいです。
さらに、次回ラウンドの想定も必要です。
シリーズAで優先株式を発行する予定なのか、どの程度の調達額を見込むのか、シリーズAまでに達成したいマイルストーンは何か、ストックオプションプールをどの程度増やすのかを置いておくと、J-KISSの条件が会社に合っているか判断しやすくなります。
加えて、J-KISS投資家に対する情報提供や権利関係のメモも作るべきだと考えています。
誰に月次資料を送るのか、取締役会資料を見せるのか、投資家面談をどの頻度で行うのか、次回ラウンドで優先引受権をどの範囲で認めるのか、サイドレターを締結するのかを、契約書と運用の両面で確認します。
最後に、発行手続の資料です。
株主総会議事録、取締役会議事録、募集事項、申込証、割当通知、払込確認、登記関係書類、新株予約権原簿など、会社法上・登記実務上の資料を整えておく必要があります。ここが不足していると、シリーズAのデューデリジェンスで補正に時間がかかることがあります。
J-KISSはスピード感のある調達手段ですが、スピードを出すためには、最低限の資料がそろっている必要があります。
創業者が判断すべきなのは、調達できるかではなく、次につながるか
J-KISSで資金調達できること自体は、会社にとって大きな意味があります。
プロダクト開発を進め、採用を行い、顧客獲得を試し、次回ラウンドに向けたマイルストーンを作るための時間を買うことができるからです。
ただ、創業者が判断すべきなのは、「この条件で資金が入るか」だけではないと考えています。
この条件でシリーズAに進んだとき、創業者持分はどれくらい残るのか。ストックオプションプールを作っても、重要な採用に使える余地はあるのか。既存株主は納得しているのか。J-KISS投資家とシリーズA投資家の権利関係は衝突しないのか。事業計画が遅れた場合に、転換期限や未転換時の取扱いが会社を苦しくしないか。早期M&Aが起きた場合に、経済条件を説明できるのか。
こうした問いを見たうえで、それでも今J-KISSで調達することが会社にとって合理的かを判断する必要があります。
J-KISSは、うまく使えば、シード期の会社が複雑な優先株ラウンドを組む前に、一定の資金を素早く調達するための有力な選択肢になります。他方で、条件設計を誤ると、シリーズAの交渉、創業者持分、既存株主対応、Exit時の手取りに影響する可能性があります。
LegalAgentでは、スタートアップの資本政策、J-KISS、投資契約、株主間契約、優先株式、ストックオプションについて、AIと弁護士が協働しながら、スピード感を持って確認する体制を作っています。
AIは、契約書や資本政策表の棚卸し、転換条件の論点抽出、複数シナリオの確認、修正文案のたたき台作成を速くするために使います。他方で、どのキャップを受け入れるのか、どの投資家にどの権利を認めるのか、既存株主にどのように説明するのか、シリーズAでどのような資本構成にしたいのかは、弁護士が経営陣と一緒に判断すべき領域だと考えています。
法務専任者を採用する前の段階でも、外部弁護士を内部法務部員のように使えば、必要なときに必要な分だけ法務機能を厚くすることが可能になります。固定費として管理部門を先に大きくするのではなく、事業フェーズや案件量に応じて変動費として法務を使う発想は、J-KISSを検討するシード期からプレシリーズAの会社にも合いやすいと考えられます。
たとえば、J-KISS発行前は資本政策と既存株主対応を厚めに見て、発行時は会社法上の手続と契約条件を確認し、シリーズAが見えてきたら転換後の株主構成、優先株式の内容、投資契約、株主間契約への接続をまとめて確認する、といった使い方です。
案件の内容や資料の整い方によりますが、まず論点を短期間で洗い出し、必要に応じて固定金額で対応範囲を切り出すこともあります。
J-KISSで調達する前に、キャップ、ディスカウント、転換条件、既存株主対応、シリーズAへの接続をまとめて見直したい場合には、既存の資本政策表、定款、過去の投資契約、株主間契約、今回提示されているJ-KISSの条件を見せていただければ、優先順位を一緒に検討できると考えています。
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