M&Aを見据えるなら、創業者株式と株主間契約を早めに点検した方がよい
こんにちは！LegalAgent 代表弁護士の朝戸です。
スタートアップのM&Aを見ていると、買収交渉のかなり終盤になってから、創業者株式や株主間契約の問題が出てくることがあります。
創業者の一人が既に退職している。退職した創業者が大きな株式を持ったままになっている。株主間契約が古いラウンドのまま残っている。優先株式の内容が複雑で、買収対価の分配がすぐに計算できない。ドラッグアロング、同意権、先買権、譲渡制限、みなし清算条項が複数の契約に散らばっている。ストックオプションの扱いが決まっていない。
こうした問題は、M&Aの話が出てから直そうとすると、時間も交渉コストもかかります。
M&Aは、買主が会社を買う取引です。しかし、買主が実際に見ているのは、事業だけではありません。株主構成、契約関係、意思決定構造、創業者の関与、役職員のインセンティブ、知財の帰属、過去の合意の残り方まで見ています。
だからこそ、M&Aを将来の選択肢に入れるなら、創業者株式と株主間契約は早めに点検した方がよいと考えています。
まず株主名簿と資本政策表を一致させる
最初に確認したいのは、株主名簿と資本政策表の一致です。
スタートアップでは、投資家向け資料や社内管理用の資本政策表は更新されている一方で、株主名簿、登記、株主総会議事録、投資契約、優先株式要項、ストックオプション原簿が別々に管理されていることがあります。
M&Aのデューデリジェンスでは、買主は、誰が何株を持っているのか、どの種類株式なのか、潜在株式はどの程度あるのか、譲渡制限や同意権がどうなっているのかを確認します。このとき、資本政策表と正式な会社資料が一致していないと、買主側の確認が止まります。
特に注意したいのは、ストックオプション、J-KISS、転換社債、新株予約権付社債、SAFE類似の契約、過去の株式譲渡です。口頭で合意しただけ、メールで合意しただけ、契約書はあるが株主名簿に反映されていない、といった状態は避けた方がよいです。
M&Aを見据えるなら、まず「法的に正しい資本政策表」を作ることが重要だと考えています。
退職創業者の株式は、後から重くなる
創業者株式でよく問題になるのが、退職創業者の株式です。
創業時に共同創業者へ大きな株式を付与したものの、その後一部の創業者が退職し、株式を持ったままになっているケースがあります。会社としては、既に経営や事業に関与していない人が大きな株式を持っている状態です。
この状態は、資金調達でも問題になりますが、M&Aでも問題になります。
買主から見ると、退職創業者が売却に協力するのか、表明保証をするのか、競業避止義務や秘密保持義務を負うのか、クロージング条件に必要な同意を出すのかが気になります。退職時に株式の買取りや譲渡、議決権拘束、情報管理、競業避止、秘密保持が処理されていないと、M&Aの交渉で不確実性になります。
創業者間契約や株主間契約では、創業者の退職、役務提供終了、重大な義務違反、競業行為などの場合に、株式の処理をどうするかを定めることがあります。ただし、株式の強制移転や買取価格、手続については、会社法、契約法、税務、労務、投資契約との関係で慎重に設計する必要があります。
大事なのは、退職者が出てから慌てるのではなく、創業初期や資金調達時に、創業者株式の考え方を合意しておくことです。
株主間契約は、ラウンドごとに重なっていく
スタートアップでは、資金調達のたびに投資契約、株主間契約、種類株式発行要項、覚書が増えていきます。
シリーズA、シリーズBと進むにつれて、投資家の同意権、情報請求権、先買権、共同売却権、ドラッグアロング、みなし清算条項、優先引受権、創業者義務、役員指名権などが重なります。
問題は、古い契約がきちんと整理されていない場合です。
新しい株主間契約で旧契約を置き換えたつもりでも、旧契約の一部が残っている。投資家ごとに同意権の範囲が違う。ドラッグアロングの発動要件が契約ごとに違う。みなし清算の分配方法と種類株式の内容が一致していない。創業者の義務が複数の契約に散らばっている。
M&Aでは、誰の同意が必要か、どの株主にどの通知をするか、売却対価をどう分配するか、どの契約を終了させるかを短期間で確認する必要があります。株主間契約が複雑なまま放置されていると、買主との交渉より先に、既存株主間の調整で時間を使うことになります。
ドラッグアロングは、発動できる設計になっているか
M&Aを見据えるうえで、ドラッグアロング条項は重要です。
一定の株主や取締役会が承認したM&Aについて、他の株主にも売却への協力を求める条項です。少数株主の反対でM&Aが止まるリスクを下げるために設けられます。
ただし、ドラッグアロング条項は、入っていれば安心というものではありません。
誰が発動できるのか。発動に必要な承認割合はどの程度か。対象取引は株式譲渡だけか、合併、株式交換、会社分割、事業譲渡も含むのか。売却価格の下限や投資家の優先分配との関係はどうなるのか。創業者も拘束されるのか。SO保有者の扱いはどうなるのか。表明保証や補償義務を少数株主にどこまで負わせるのか。
このあたりが曖昧だと、実際のM&Aで使いにくくなります。
特に、少数株主に買主向けの重い表明保証や補償義務を負わせる設計は、実務上抵抗が出やすいです。ドラッグアロングは、売却協力義務として機能するようにしつつ、少数株主に過大な負担を負わせない設計が必要だと考えています。
優先株式とみなし清算条項は、対価分配に直結する
スタートアップのM&Aでは、優先株式の内容とみなし清算条項が対価分配に大きく影響します。
残余財産分配優先権、参加型・非参加型、何倍優先か、転換権、みなし清算時の分配順序、投資家間の順位、普通株式への転換タイミングによって、創業者、投資家、SO保有者の受け取る金額が変わります。
買主から見ると、総額でいくら支払えばよいかだけでなく、その金額が各株主にどう分配されるのかも重要です。分配に争いがあると、クロージングが難しくなります。
また、優先株式の内容が投資契約、株主間契約、定款、発行要項で一致しているかも確認が必要です。契約上はこう書いているが、定款上の種類株式の内容が違う、という状態は避けるべきです。
M&Aを見据えるなら、資金調達時から、将来の売却時にどう分配されるかをシミュレーションしておいた方がよいと考えています。
ストックオプションの扱いも早めに見る
M&Aでは、ストックオプションの扱いも問題になります。
未行使SOをどうするのか。買主が引き継ぐのか。行使させて株式として売却させるのか。消滅させて対価を支払うのか。税制適格SOの場合、行使条件や保管委託、権利行使期間との関係で問題がないか。退職者が持っているSOはどう扱うのか。
この点は、M&Aのスキームによっても変わります。株式譲渡、合併、株式交換、事業譲渡では、SOの扱いが異なります。SO契約書や発行要項に、組織再編やM&A時の処理が書かれていないと、個別同意や条件調整が必要になることがあります。
SOは、採用やインセンティブのために発行されるものですが、出口戦略にも影響します。発行時から、M&A時の扱いを意識して設計した方がよいと考えています。
関連当事者取引と知財帰属も、創業者株式とつながる
M&Aで買主が見るのは、株式だけではありません。
創業者個人が持っているドメイン、商標、ソースコード、著作権、特許、ノウハウがないか。創業者の別会社が重要な取引先になっていないか。創業者からの借入れ、立替金、未払報酬、個人保証が残っていないか。退職創業者が会社の知財に関与したまま権利処理ができていないこともあります。
創業者株式を点検するときは、創業者と会社の間の権利義務関係も一緒に見た方がよいです。
M&Aでは、買主は「買収後にこの事業を問題なく運営できるか」を見ています。株式は会社の所有関係の問題ですが、知財や関連当事者取引は事業運営の問題です。ここがつながっていないと、買収後のリスクになります。
実務チェックポイント
M&Aを見据えて、シリーズA前後で確認した方がよい事項は、少なくとも次のとおりです。
- 株主名簿、資本政策表、登記、定款、発行要項が一致しているか
- 創業者、退職創業者、役員、従業員、投資家の株式数と種類が明確か
- 旧株主間契約、投資契約、覚書が残っていないか
- 創業者退職時の株式処理、秘密保持、競業避止、議決権拘束が決まっているか
- ドラッグアロングの発動要件、対象取引、少数株主の負担が実務で使える内容か
- 先買権、共同売却権、優先引受権、同意権がM&Aの障害にならないか
- 優先株式とみなし清算条項の分配シミュレーションができているか
- SO、J-KISS、転換社債、新株予約権のM&A時処理が決まっているか
- 創業者個人や関連会社との取引、借入れ、知財帰属に問題がないか
- 買主に開示できる資料がフォルダ上で揃っているか
このチェックは、M&Aの話が来てからではなく、資金調達や組織変更のタイミングで行った方がよいです。
法務アウトソーシングで見るべきなのは、将来の出口から逆算した資本政策である
LegalAgentの法務アウトソーシングでは、資金調達契約や株主間契約を、そのラウンドだけの契約としては見ません。
将来の資金調達、創業者の退職、SO発行、M&A、IPO、事業会社との提携まで見たときに、その条項が後でどのように効いてくるかを確認します。
スタートアップでは、その時点の交渉を早くまとめることも重要です。しかし、条項を一つ入れることで、将来のM&Aで同意取得が複雑になったり、創業者のインセンティブが崩れたり、少数株主との調整が難しくなったりすることがあります。
外部弁護士が内部法務に近い形で継続的に関与する意味は、こうした将来の出口を見ながら、今の契約を設計できる点にあると考えています。
最後に
M&Aは、ある日突然始まることがあります。しかし、M&Aに耐えられる株主構成や契約関係は、突然作るものではありません。
LegalAgentでは、生成AIと企業法務に精通した弁護士の協働により、資本政策、創業者間契約、株主間契約、優先株式、ストックオプション、M&Aデューデリジェンス、売却交渉を支援しています。外部弁護士が内部法務に近い形で、資金調達からM&Aまで一貫して意思決定を支える体制づくりについて、ご相談いただければと考えています。
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