分配合意書とは？M&A時の分配とみなし清算条項の実務
こんにちは。LegalAgent 代表弁護士の朝戸です。
シリーズAの資金調達では、投資契約書、株主間契約書、種類株式の内容を定める文書に加えて、「買収にかかる株主分配合意書」あるいは単に「分配合意書」と呼ばれる書面が登場することがあります。これら4種類の書面は、役割ごとに書類を分けて用意する場合の構成例です。書面の数は法律で決められておらず、定款に置く株式の権利内容と当事者間の契約を分けて考えます。投資契約書や株主間契約書に比べ、分配合意書は初めて目にする創業者にとってその位置づけが捉えにくい書面だと感じています。
分配合意書は、会社がM&Aで買収された際に、その売却対価を株主間でどのように配分するかを定める契約です。定款に優先株式の残余財産優先分配の定めが置かれているにもかかわらず、なぜ別の契約書を用意するのか疑問に思われる方も少なくありません。定款の残余財産分配の規定だけでは、M&AによるExitの場面をカバーしきれない構造的な理由があるためです。
定款上の残余財産優先分配と契約上の分配ルールの違いを解きほぐし、分配合意書の仕組みや創業者として確認しておくべき急所を数値例も交えて整理します。
定款の残余財産分配とM&Aにおける課題
優先株式の内容として定款に定められる残余財産の優先分配は、会社が解散して清算する場面を想定したルールです。会社法上、株式会社が清算を行う場合、清算人が会社財産を管理・処分し、原則として債務を弁済した後に残った財産を株主に分配します。残余財産の分配の決定は会社法504条、債務弁済前の分配の制限は同法507条に定められています。優先株式にこの分配の優先権を持たせることで、分配できる財産の範囲で、投資家は普通株主に先立って所定の分配を受けられます。
しかしスタートアップのExitでは、株式譲渡や合併といったM&Aが広く用いられます。買収者が発行会社の株式を取得する株式譲渡では会社という法人格はそのまま存続し、吸収合併などでは清算手続を経ずに会社が消滅します。
そうすると、定款に置かれた残余財産優先分配の規定だけでは、M&Aにおける売却対価の株主間での配分ルールが定まりません。投資家は出資にあたり「会社売却時にも投資額を優先的に回収できる」と考えていることが多いものの、定款の残余財産分配条項は解散・清算という限られた場面にしか適用されないというずれが生じます。
このずれをそのままにしておくと、M&Aの場面で優先株主が期待していた優先回収が果たされないおそれがあります。もっとも、定款に「みなし清算」という文言を記載しただけで、契約に加わっていない非当事者の株主に対してまで代金の再配分を当然に強制できると解するのは適切ではありません。会社法上の種類株式の権利内容と、株主間での代金配分の合意は別個のものとして扱う必要があります。
みなし清算の仕組みと対象取引の範囲
みなし清算とは、会社の解散・清算を伴わないM&A取引について、あたかも会社を清算したかのように扱い、その対価を清算時と同じ順序や比率で株主間に配分するという契約上の合意です。定款の残余財産分配が直接及ばない場面を、株主間の合意によって補完する役割を持ちます。
実務上は、独立した分配合意書を締結して株主間の合意として分配ルールを具体化する方法がよく用いられます。分配合意書の骨格は、まずどの取引を「みなし清算事由」とするかを定義し、その取引が生じた場合の分配順序と計算方法を定め、合意を回避する取引構成を制限する規定を置く構成が一般的です。
みなし清算事由として対象に含める取引の範囲には、主に次のようなものが挙げられます。
- 議決権の過半数など支配権が移転する株式譲渡
- 会社が消滅会社となる合併
- 会社が完全子会社となる株式交換や株式移転
- 事業の全部または重要な一部の譲渡
これらは法的な形式こそ清算ではないものの、実質的に会社の支配権や事業実態が第三者に移転する点で、株主が投資を回収する契機となり得ます。ただし、対象取引の範囲を広く定めすぎると、グループ内の形式的な組織再編や持株会社体制への移行といった実質的な変動を伴わない取引まで適用対象に含まれてしまいかねません。実質的な支配関係が変わらないグループ内再編を除外する規定を置くなど、丁寧な設計が大切です。
なお、事業譲渡の場合、売却対価は会社自身が受領します。会社に入った対価を株主に還元するには、剰余金の配当や自己株式の取得、あるいは会社の解散・清算といった手続を検討します。配当や自己株式取得には会社法461条の分配可能額規制が、清算には債務の弁済や残余財産分配の規律が関係し、それぞれ税務上の取扱いも確認します。契約上のみなし清算の合意によって、こうした会社法上の配当規制等を迂回できるわけではない点に留意しておきます。実際の分配原資には、取引費用の控除や負債の弁済、税金、エスクロー（売却代金の一部留保）、アーンアウト、非金銭対価の評価や受領時期などが影響を及ぼします。
数値例による分配計算と非参加型の選択
分配合意書における分配計算は、二段階で設計されることが多く見られます。第一段階は優先株主への優先分配で、投資額の一定倍率（1倍が典型的ですが、それ以上の倍率が設定されることもあります）を他の株主に先立って優先株主に分配します。第二段階は、優先分配後の残額を、優先株式を普通株式に転換したものとみなした持分比率で全株主に按分します。この第二段階にも加わる設計を「参加型」と呼びます。
実感を掴むため、具体的な数値例で確認します。なお、以下は説明のための仮定の数字であり、実際の案件の数値とは異なります。
前提として、単一の優先株式クラスが存在し、優先株式の払込総額を2億円、優先分配は1倍参加型、優先株式を普通株式に転換した場合の持分比率は20%（普通株主側は80%）とします。また、売却金額がそのまま対象全株主の分配原資となり、費用や税金等を考慮しない仮定とします。この会社が(a)3億円で売却された場合と、(b)15億円で売却された場合を比べます。
(a) 3億円で売却された場合
第一段階として、優先株主が投資額と同額の2億円を優先分配として受け取ります。残額は3億円から2億円を差し引いた1億円です。第二段階として、この残額1億円を転換後持分比率で按分すると、優先株主が20%相当の2,000万円、普通株主が80%相当の8,000万円を受け取ります。結果として、優先株主の受取額は合計2億2,000万円（2億円＋2,000万円）、普通株主の受取額は8,000万円となります。
(b) 15億円で売却された場合
同様に、優先株主がまず優先分配として2億円を受け取ります。残額は15億円から2億円を差し引いた13億円です。この残額13億円を按分すると、優先株主が20%相当の2億6,000万円、普通株主が80%相当の10億4,000万円を受け取ります。結果として、優先株主の受取額は合計4億6,000万円（2億円＋2億6,000万円）、普通株主の受取額は10億4,000万円となります。
売却額が低い(a)のケースでは、優先分配2億円が対価の大半を占めるため、普通株主の手取りは8,000万円です。売却額全体を持分比率80%で按分した2億4,000万円との差が大きく出ます。一方、売却額が高い(b)のケースでは普通株主の手取りも増えますが、参加型の設計により優先株主は投資額の2倍を超える4億6,000万円を受け取ります。参加型の分配は、低い売却額での投資回収の確保と、高い売却額での上乗せ取得の双方を果たす設計といえます。
これに対し「非参加型」では、優先株主が優先分配（2億円）を受けるか、普通株式に転換して対価全体を按分した額（15億円×20%＝3億円）を受け取るかのいずれか有利な方を選択します。この比較では、優先分配後の残額ではなく、対価全体に20%を掛ける点に注意します。(b)のケースでは対価全体の按分である3億円を選択する方が優先分配の2億円より有利になるため、優先分配を受けず、普通株式に転換したものとして分配を受ける方を選ぶことになります。実際の転換を要するのか、契約上の計算だけでよいのかも条項に従います。
なお、売却額が優先分配額に満たない場合、優先株主も回収できる原資の範囲で分配を受けます。また、複数の優先株式クラスが存在する場合、シニアや同順位（パリパス）などの順位設計に基づき、同順位のクラス間では優先分配額の比率で按分する設計などがあります。単純な保有株式割合で計算する前に、契約の順位と按分方法を確認します。
全株主の合意確保とドラッグアロング条項の連動
分配合意書は株主間の契約であるため、契約に参加していない株主を直接拘束する効力はありません。一部の株主が参加していなくても、合意した株主間ではなお効力を有することが通常ですが、全株主の受取対価を一体として再配分する設計を採る以上、対象者全員から合意を取り付けておく必要があります。未参加者が受領する株式譲渡代金を当然に再配分へ回すことはできないためです。
また、ストックオプションの権利行使によって新たに株主となる役職員や、後続ラウンドで加わる新規投資家についても、分配合意への参加を確認します。新株予約権割当契約や投資契約において分配合意書への参加を義務付ける条項を置くなど、実際に合意に加入させる手続を整えておく必要があります。
分配合意書を確認する際は、株主間契約書に置かれるドラッグアロング条項（強制売却請求権）の発動要件と分配ルールの整合を合わせて点検します。ドラッグアロング条項は一定の要件を満たすM&Aにおいて他の株主に株式売却を請求する仕組みであり、分配合意書は売却代金を株主間で配分する仕組みです。取引時に個別の合意を揃える方法もあります。事前に両者を連動させておけば取引直前に配分や売却参加をめぐる争いが生じるリスクを抑えられます。なお、ドラッグアロングは契約上の請求権であり、契約非当事者まで巻き込む会社法上のスクイーズアウト手続とは異なります。
創業者側の視点では、ドラッグアロングの発動要件に経営株主の同意が含まれているか、一定の売却価額を下回る取引では発動できない最低売却価額が設定されているかが焦点になります。投資家側の多数のみで発動できる設計の場合、数値例(a)のように売却額が低い局面で、創業者の手取りが大きく圧縮された条件のまま売却を強いられる事態があり得ます。また、優先株式と普通株式で条件が異なるため、全株主に同一の1株当たり価格を適用することが必須とは限りません。
さらに、売却時に求められる表明保証や補償の責任は、経営への関与度合いや受領対価の大きさに応じて分担されるべきです。経営に関与しない株主については、会社の事業全般を保証できるかを検討し、保証する事項や補償責任の上限を絞る交渉が考えられます。通知期限や期日、補償範囲などをあらかじめ点検しておくことが大切です。
なお、定款側の残余財産優先分配の内容については、優先株式の内容設計｜残余財産優先分配・転換・ダウンラウンド調整のレビューポイントで整理しています。株主間契約書上のドラッグアロング条項との関係は、株主間契約書のレビューポイント｜事前承諾事項・情報提供・経営株主の義務で扱っています。また、契約セット全体の位置づけは種類株式（優先株式）による資金調達とは？シリーズAの契約書と手続の全体像で、経営判断として見るべき条項の全体像は優先株式の投資契約で、創業者が経営判断として見るべき条項で、それぞれ整理しています。
分配シナリオの試算とLegalAgentによる支援
LegalAgentでは、投資契約書、株主間契約書、種類株式の内容、分配合意書を一連の契約関係として点検し、複数の売却額シナリオを想定した分配の試算支援を行っています。定款の残余財産優先分配と分配合意書上のみなし清算ルールの整合性確認から、複数クラスの優先株式が存在する場合の優先順位設計まで、発行会社や創業者側の視点でサポートします。
よくある質問
みなし清算条項とは何ですか？
M&Aで会社が買収された場合に、その対価を会社清算の場合と同様の優先順位で株主間に分配する取り決めです。定款の残余財産優先分配は清算の場面にしか働かないため、M&A時の分配はこの条項で手当てします。
分配合意書は誰と締結しますか？
通常、発行会社と全株主（創業者などの普通株主を含む）との間で締結します。全株主を当事者にしないと、M&A時に合意どおりの分配を実行できないおそれがあるためです。
ドラッグアロング条項とはどう関係しますか？
ドラッグアロングは一定の株主の賛成によりM&Aへの参加を求める条項で、みなし清算による分配と組み合わせて機能します。両者の発動条件が整合しているかを確認する必要があります。
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