分配合意書とは？M&A時の分配とみなし清算条項の実務
こんにちは。LegalAgent 代表弁護士の朝戸です。
シリーズAの資金調達では、投資契約書、株主間契約書、種類株式の内容を定める文書に加えて、「買収にかかる株主分配合意書」あるいは単に「分配合意書」と呼ばれる書面が、契約セットの一部として登場することがあります。投資契約書や株主間契約書は、名前を見ればおおよそ何のための書面か想像がつきますが、分配合意書だけは、初めて見る創業者にとって役割が分かりにくい書面だと感じています。
分配合意書は、会社がM&Aで売却されたときに、その対価を株主間でどのように配分するかを定める契約です。すでに定款に残余財産の優先分配の定めがあるはずなのに、なぜ別の契約書が必要になるのか、疑問に思われる方も多いと考えられます。実際、優先株式の内容として残余財産の優先分配を定めているにもかかわらず、その内容だけではM&Aの場面をカバーしきれないという構造的な事情があります。
この記事では、発行会社・創業者側の視点から、なぜ定款の残余財産分配だけでは足りないのか、分配合意書がどのような仕組みでM&A時の分配を実装しているのか、そして創業者としてどこを確認しておくべきかを、数値例も交えながら整理します。
レビューの前提として押さえておく事項
本文に入る前に、分配合意書のドラフトを読む際の前提として確認しておきたい点を挙げておきます。
- 定款の残余財産優先分配の内容と、分配合意書の分配ルールとの整合
- みなし清算事由として定義されている取引の範囲の広さ
- 優先分配の倍率と、参加型・非参加型の区分
- 分配合意書の当事者への、全株主の取り込み状況
- ドラッグアロング条項の発動要件（経営株主の同意の要否、最低売却価額の有無）と分配ルールの連動
- 複数の優先株式クラスがある場合の、クラス間の優先順位の設計
残余財産の優先分配は「清算」の場面のルール
優先株式の内容として定款に定める残余財産の優先分配は、会社が解散し、清算する場面のルールです。会社法上、株式会社が清算をする場合、清算人は会社財産を換価し、債務を弁済したうえで、残った財産を株主に分配する手続を行います。優先株式にこの分配についての優先権を持たせることで、投資家は普通株主に先立って一定額を回収できる設計になります。
ところが、スタートアップの実際のExitの多くは、会社の解散・清算ではなく、株式譲渡や合併といったM&Aです。買収者が発行会社の株式を取得する、あるいは発行会社が買収者に吸収合併されるといった形でExitが実現する場合、会社という法人格自体は存続するか、消滅するとしても清算の手続を経ないことが一般的です。
そうすると、定款上の残余財産優先分配の規定は、文言どおりに適用される場面が実際にはほとんど訪れない、という状況が生じます。投資家は、優先株式に投資する際、「会社が売却されたときには、投資額を優先的に回収できる」という前提を持っていることが多いのですが、その前提を支えているはずの残余財産優先分配の規定は、清算という限定された場面にしか及ばないという構造的なずれがあるわけです。
このずれを放置すると、M&AによるExitの場面で、優先株主が期待していた優先的な回収が実現されない可能性があります。投資家からすれば、リスクの高い段階で出資したにもかかわらず、会社が清算という形を取らない限り優先権が意味を持たないというのでは、投資判断の前提が崩れてしまうと感じられるのも無理はありません。この間隙を埋めるための仕組みが、次に説明するみなし清算です。
M&Aを清算とみなして分配する「みなし清算」の仕組み
みなし清算とは、会社の解散・清算を伴わないM&Aについて、あたかも会社を清算したかのように扱い、その対価を、清算した場合と同じ順序・比率で株主間に分配するという合意です。定款上の残余財産優先分配が及ばない場面を、契約によって補完する仕組みだと整理できます。
みなし清算を実装する方法としては、大きく二つの方向があると考えられます。一つは、定款自体にみなし清算の定めを置く方法です。もう一つは、株主全員による契約でみなし清算時の分配ルールを定める方法です。
実務上は、「買収にかかる株主分配合意書」といった名称の独立した契約書を、投資契約書・株主間契約書とセットで締結する形がよく使われています。ドラフトも、投資契約書、株主間契約書、種類株式の内容とあわせた4点セットの一部として届き、まとめてレビューすることになります。独立の契約にすることで、株主間の合意として分配ルールを機動的に設計できるという利点があります。
分配合意書の骨格は、おおむね次のような構成になります。まず、どの取引をみなし清算事由とするかを定義します。次に、みなし清算事由に該当する取引が生じた場合の対価の分配順序と計算方法を定めます。そして、この合意に反する形での対価の受領や、合意を回避する取引の構成を制限する規定を置くことが多いと考えられます。
対象となる取引の範囲
分配合意書の設計で最初に詰めておくべきなのが、みなし清算事由としてどこまでの取引を対象に含めるかです。典型的には、次のような取引が候補になります。
- 支配権が移転する株式譲渡（既存株主が保有株式の過半数を第三者に譲渡する場合など）
- 会社が消滅会社となる合併
- 株式交換・株式移転により、会社が完全子会社となる場合
- 事業の全部又は重要な一部の譲渡
これらは、法的な形式は清算ではないものの、経済的には会社の実質的な所有者が交代する、あるいは会社の事業実態が第三者に移転するという点で、清算による資産の分配と近い性質を持つと整理できます。
ここで注意が必要なのは、みなし清算事由の範囲を広く取りすぎると、通常の組織再編や資本政策にまで分配合意書の適用が及んでしまう可能性がある点です。たとえば、持株会社体制への移行を目的とした株式移転まで文言上みなし清算事由に含まれてしまうと、株主の経済的利益に実質的な変動をもたらさないはずの手続について、みなし清算の分配計算を強いられることになりかねません。
反対に、範囲を狭く定義しすぎると、実質的には支配権の移転を伴う取引でありながら、契約の文言上はみなし清算事由に該当しないという抜け道が生じる可能性があります。対象取引の定義は、支配権の移転や事業実態の移転という実質に着目しつつ、グループ内の形式的な再編を除外する例外規定を置くなど、丁寧な設計が求められるところです。
数値例で確認する分配計算の仕組み
分配合意書における分配計算は、多くの場合、二段階の仕組みになっています。第一段階は優先株主への優先分配で、投資額の一定倍率（1倍が一般的ですが、それ以上の倍率が設定されることもあります）を、他の株主に先立って優先株主に分配します。第二段階は、優先分配後の残額を、優先株式を普通株式に転換したものとみなした持分比率で、全株主に按分する分配です。この第二段階の分配にも加われる設計を「参加型」、優先分配を受けた優先株主が第二段階の按分に加わらない設計を「非参加型」と呼んでいます（優先分配と転換後の按分のいずれか有利な方を選択する形もあり、詳しくは後述します）。
言葉だけでは分配の実感がつかみにくいため、簡単な数値例で確認します。以下はあくまで説明のための仮の数字であり、実際の案件の数値ではありません。
前提として、優先株式の払込総額を2億円、優先分配は1倍参加型、優先株式を普通株式に転換した場合の持分比率は20%（普通株主側は80%）とします。この会社が(a)3億円で売却された場合と、(b)15億円で売却された場合とで、優先株主・普通株主の受取額がどう変わるかを見てみます。
(a) 3億円で売却された場合
第一段階として、優先株主が投資額と同額の2億円を優先分配として受け取ります。残額は3億円から2億円を差し引いた1億円です。第二段階として、この残額1億円を転換後持分比率で按分すると、優先株主が20%相当の2,000万円、普通株主が80%相当の8,000万円を受け取ります。結果として、優先株主の受取額は優先分配2億円と按分2,000万円の合計2億2,000万円、普通株主の受取額は8,000万円となります。
(b) 15億円で売却された場合
同様に、優先株主がまず優先分配として2億円を受け取ります。残額は15億円から2億円を差し引いた13億円です。この残額を按分すると、優先株主が20%相当の2億6,000万円、普通株主が80%相当の10億4,000万円を受け取ります。結果として、優先株主の受取額は2億円と2億6,000万円の合計4億6,000万円、普通株主の受取額は10億4,000万円となります。
この二つのケースを比べると、いくつかの点が見えてきます。売却額が低い(a)のケースでは、優先分配2億円が対価3億円の大部分を占めるため、普通株主の手取りは、単純な持分比率80%で計算した2億4,000万円ではなく、8,000万円まで圧縮されます。これに対して、売却額が高い(b)のケースでは、優先分配の影響が相対的に小さくなり、普通株主の手取りも大きくなりますが、それでも参加型の設計により、優先株主は投資額の2倍を超える4億6,000万円を受け取ります。参加型の分配は、低い売却額での優先株主の下方保護と、高い売却額での上乗せ取得の両方を同時に実現する設計だと整理できます。
なお、非参加型（優先株主が優先分配と残額按分のいずれか有利な方のみを選択する設計）であれば、(b)のケースでは優先株主は転換後20%相当の3億円を選ぶ方が優先分配の2億円より有利になるため、優先分配を放棄して按分に回るという判断が生じ得ます。参加型か非参加型かによって、高い売却額での優先株主の受取額が大きく変わる点は、確認しておく価値があります。
全株主を当事者に入れなければ機能しない契約
分配合意書は、あくまで株主間の契約です。契約である以上、当事者に含まれていない株主は、この合意によって拘束されません。ある株主が分配合意書の当事者になっていない場合、その株主は、みなし清算事由に該当する取引が生じても、分配合意書の定める分配ルールに従う義務を負わないことになります。
この性質は、分配合意書の設計における大きな制約になります。会社の全株主を当事者に含めることができなければ、分配合意書はM&Aの対価分配を実際にコントロールする力を持ちません。そのため、分配合意書を締結する際には、既存株主全員を当事者として取り込むことが前提になります。
もっとも、資金調達後の会社では、株主構成は固定されたものではありません。ストックオプションを付与された役職員が権利行使をして新たに株主になる場合や、新しいラウンドで新たな投資家が株主として加わる場合が生じます。これらの後から株主になる者を、どのように分配合意書に参加させるかという設計が必要になります。
実務上は、新株予約権の割当契約や新規投資家との投資契約の中で、分配合意書への参加を義務付ける規定を置く、あるいは分配合意書自体に、将来の株式取得者が当事者として加入する仕組みを置くといった対応が取られることがあります。新たに株主になる者を取り込む仕組みをあらかじめ用意しておかないと、分配合意書の適用範囲に穴が生じる可能性があります。
ドラッグアロング条項との連動
分配合意書を読むときは、ドラッグアロング条項（強制売却請求権）とセットで確認する必要があります。ドラッグアロングは、一定割合以上の株主が賛成したM&A取引について、反対する株主に対しても、同じ条件での株式売却への参加を強制する条項です。同時売却請求権と呼ばれることもあり、日本のスタートアップ実務では株主間契約書に置かれるのが一般的ですが、分配合意書の中に一体として規定される例もあります。
両者の関係は、M&Aを「成立させる」仕組みと、成立したM&Aの対価を「配分する」仕組みという役割分担として整理できます。買収者の立場からは、対象会社の株式を100%取得できることが取引の前提になることが多く、少数株主が売却を拒むと取引自体が流れかねません。ドラッグアロングは、この少数株主のホールドアウトを防ぎ、多数派の判断でExitを実現するための装置です。他方で、売却への参加を強制できたとしても、対価をどの順序・比率で分けるかのルールがなければ、クロージングの直前に優先分配を巡る紛争が生じ得ます。この配分ルールをあらかじめ固定しておくのが分配合意書です。ドラッグアロングだけがあっても対価の配分は決まらず、分配合意書だけがあっても売却自体を少数株主に強制することはできないため、どちらか一方では、M&AによるExitの仕組みとして完結しません。
創業者側の視点で最初に確認すべきなのは、発動要件です。ドラッグアロングの発動に必要な賛成が、投資家（優先株主）の多数のみで足りる設計になっているのか、経営株主の同意も要件に含まれているのかによって、条項の持つ意味は大きく変わります。投資家側の多数のみで発動できる設計の場合、創業者の意思に反して会社の売却が決まり、しかも前述の数値例(a)のように売却額が低い場面では、優先分配によって創業者の手取りが大きく圧縮された条件のまま、売却への参加だけが強制されるという事態があり得ます。経営株主の同意を発動要件に加えること、あるいは一定の売却価額を下回る取引では発動できないという最低売却価額の設定を求めることが、創業者側の交渉の中心になると考えられます。
発動時の手続も確認しておきたい部分です。発動の通知の時期と方法、強制される側の売却条件が発動株主と同一であること（価格だけでなく、買収者に対する表明保証や補償の負担条件を含みます）、対象がどの範囲の株主に及ぶのかといった点は、実際に発動される局面での紛争予防に直結します。分配合意書のレビューでは、みなし清算の分配ルールとドラッグアロングの発動要件が、同じM&Aのシナリオを想定して整合しているかという観点まで確認して、初めて全体の点検が済んだことになります。
発行会社・創業者側の確認点
発行会社・創業者側として分配合意書を確認する際には、まず優先分配の倍率と、参加型・非参加型の別が、定款、分配合意書、株主間契約書の間で整合しているかを確認することになります。定款上の残余財産優先分配の倍率と、分配合意書上のみなし清算時の優先分配の倍率が異なっていると、清算の場面とM&Aの場面とで優先株主の受取額の前提が変わってしまい、後の資金調達や交渉で混乱を招く可能性があります。定款側の残余財産優先分配の内容については、優先株式の内容設計｜残余財産優先分配・転換・ダウンラウンド調整のレビューポイントで整理しています。
次に、複数のラウンドを経た会社では、複数クラスの優先株式が存在することが一般的になります。この場合、各クラスの優先分配がどの順位で行われるかという設計が必要です。後から出資した投資家のクラスを先に分配する設計もあれば、複数のクラスを同順位として、分配原資が不足する場合には優先分配額の比率で按分するという設計もあります。実際の案件でも、新旧2つの優先株式クラスを同順位とし、分配が不足する場合は優先分配額の比率で按分する設計を確認した例があります。どちらの設計を取るかによって、既存投資家と新規投資家の利害調整のあり方が変わってくるため、新しいラウンドを実施するたびに、既存の分配合意書との整合性を確認することになります。
さらに、創業者としては、複数の売却額のシナリオを想定して、自身の手取り額がどう変化するかを試算しておくことが望ましいと考えられます。前述の数値例で見たとおり、優先分配の存在により、低い売却額では創業者を含む普通株主の手取りが大きく圧縮される一方、高い売却額でも参加型であれば優先株主が上乗せを受け続けます。この構造を理解しないまま契約を締結すると、実際にM&Aの提案を受けた段階になって、想定していたよりもはるかに少ない対価しか手元に残らないことに気づく、という事態にもなりかねません。分配合意書は、締結時点では抽象的な条項に見えますが、具体的な売却額を当てはめて試算して初めてその意味が実感できる契約だと考えています。株主間契約書上のドラッグアロング条項との関係は、株主間契約書のレビューポイント｜事前承諾事項・情報提供・経営株主の義務で扱っています。
なお、契約セット全体の位置づけは種類株式（優先株式）による資金調達とは？シリーズAの契約書と手続の全体像で、経営判断として見るべき条項の全体像は優先株式の投資契約で、創業者が経営判断として見るべき条項で、それぞれ整理しています。分配合意書を単体で見るのではなく、契約セット全体の中での役割として理解していただくことをお勧めします。