優先株式の内容設計｜残余財産優先分配・転換・ダウンラウンド調整のレビューポイント
こんにちは。LegalAgent 代表弁護士の朝戸です。
シリーズAなど種類株式による資金調達では、投資契約書や株主間契約書とあわせて、「種類株式の内容」というタイトルの定款別紙のドラフトが投資家側から送られてくることが通常です。投資契約書の別紙として添付されていることもありますが、いずれにしても、これは単なる契約条項の一部ではなく、株主総会で承認され登記される定款変更議案そのものの一部となります。
契約書であれば当事者間の合意にとどまりますが、定款で定める種類株式の内容は、将来その会社の株主になるすべての者に対して効力を持ちます。次のラウンドで新たに株主となる投資家も、この定款の定めに拘束されますし、株式を譲り受けた第三者も同様です。そのため、種類株式の内容のドラフトをレビューする際には、目の前の投資家との関係だけでなく、将来の資本政策全体への影響を見据える視点が必要になると考えています。
発行会社側、特に創業者の立場からこのドラフトを読むと、残余財産の優先分配、普通株式への転換、ダウンラウンド時の調整、上場時の取得条項など、見慣れない用語が並んでいることに戸惑う方も少なくないと思われます。多くの条項は日本のスタートアップ実務である程度標準化されていますが、標準形の中にも、交渉の余地がある部分と、交渉してもあまり実益がない部分が混在しています。
この記事では、種類株式の内容の定款別紙に典型的に含まれる各条項について、発行会社・創業者側の視点から、どのように読み、どこに注意すべきかを整理していきます。種類株式による資金調達の全体像や、投資契約・株主間契約との役割分担については、種類株式（優先株式）による資金調達とは？シリーズAの契約書と手続の全体像で扱っています。
条項に入る前に押さえておく設計の骨格
各条項の説明に入る前に、ドラフト全体の設計として最初に確認しておきたい点を挙げておきます。
- 残余財産優先分配の倍率（1倍超か否か）と、参加型・非参加型の区分
- 複数クラスの優先株式が存在する場合の、分配の優先順位の設計
- ダウンラウンド調整の方式（ブロードベースかナローベースか）と、調整対象外となる例外の範囲
- 上場時に優先株式を普通株式へ転換する取得条項の有無
- 種類株主総会決議事項の定款による排除の範囲と、株主間契約への拒否権の集約状況
種類株式の内容は定款で決まり、登記される
種類株式の内容は、会社法108条に基づいて定款で定める必要があります。優先株式のように株式の内容として異なる定めをする場合、発行可能種類株式総数のほか、残余財産の分配、株主総会における議決権、取得請求権・取得条項の有無といった事項を定款に規定することになります。
投資契約の締結にあたっては、これらの事項を定めた定款変更議案が株主総会に諮られ、承認された内容が登記に反映されます。つまり、投資家から届く「種類株式の内容」のドラフトは、投資契約書の交渉と並行して、定款変更議案の別紙としても機能しているということです。
この点が、優先株式の投資契約における他の条項と種類株式の内容の大きな違いだと考えています。株主間契約上の誓約事項は当事者間の債権債務にとどまりますが、種類株式の内容は定款の一部として登記に反映され、将来の株主全員との関係で効力を持ちます。次回ラウンドで新たな投資家が参加する際にも、既存の種類株式の内容を前提に条件が組み立てられることが多いため、初回の設計が将来の資本政策の土台になりやすいという特徴もあります。
残余財産の優先分配
種類株式の内容の中で、発行会社・創業者側が最も注意深く読むべき条項の一つが、残余財産の優先分配です。会社が解散して残余財産を分配する場合、優先株主は普通株主に先立って、あらかじめ定められた優先分配額の分配を受けるという設計です。
優先分配額は、優先株式1株あたりの払込金額に一定の倍率を乗じた金額として定められることが一般的です。日本のスタートアップ実務では、この倍率は1倍が標準的な水準です。倍率が1倍を超える設計も理論上はあり得ますが、その場合は投資家に有利な条件となるため、発行会社側としては倍率が1倍を超えていないかをまず確認することになります。
もう一つの重要な論点が、参加型か非参加型かという区分です。参加型は、優先株主が優先分配額の分配を受けた後、さらに残った財産の分配についても普通株主と一緒に参加できる設計です。非参加型は、優先分配額の分配を受けた場合、それ以上の分配には参加しない設計であり、優先分配額と、優先株式を普通株式とみなした場合の分配額のいずれか多い方を選択できる形になっていることもあります。日本のスタートアップ実務では、1倍・参加型の設計が多く見られます。
複数のラウンドを経ている会社では、既存の優先株式クラスと新たに発行する優先株式クラスの分配順位をどう設計するかも問題になります。新しいクラスを既存クラスより優先させる設計もあれば、同順位として扱う設計もあります。実際の案件でも、新旧2つの優先株式クラス（シリーズA用と、過去ラウンドの転換用）を同順位・1倍参加型とし、分配が優先分配額の合計に満たない場合には各クラスの優先分配額の比率で按分する設計を見ています。このような按分方式は、新旧投資家間の公平性を確保しつつ、分配順位を巡る交渉を単純化できる設計だと考えられます。
なお、残余財産分配の考え方は、会社の解散時だけでなく、M&Aによる株式譲渡などの場面で、みなし清算の仕組みを通じて働くことが少なくありません。この点は種類株式の内容そのものというより分配合意書の実務に関わるテーマなので、分配合意書とは？M&A時の分配とみなし清算条項の実務に譲ります。
普通株式を対価とする取得請求権（転換）
優先株式には、優先株主の請求により普通株式に転換できる取得請求権が付されていることが通常です。この設計により、優先株主はいつでも保有する優先株式を普通株式に転換するよう会社に請求できます。
転換の仕組みは、取得価額と転換比率という2つの数値で構成されます。取得価額は、優先株式を普通株式に転換する際の基準となる価額であり、当初は優先株式1株あたりの払込金額と同額に設定されるのが一般的です。転換比率は、優先株式の払込金額を取得価額で除して算出され、当初は1対1、つまり優先株式1株につき普通株式1株が交付される設計になっています。
この取得価額は固定されたものではなく、後述するダウンラウンド調整によって引き下げられることがあります。取得価額が引き下げられると、転換により交付される普通株式の数が増加します。つまり、取得請求権と次に説明するダウンラウンド調整は密接に結びついた条項であり、あわせて読むことになります。
転換請求権が置かれる実務上の理由としては、上場前に優先株式を普通株式へ転換する出口として機能する点が挙げられます。上場審査の実務では、上場申請までに優先株式が普通株式化されていることが求められるのが通常であり、この取得請求権、あるいは後述する上場時の取得条項のいずれかによって、普通株式への転換の道筋があらかじめ用意されている必要があります。発行会社側としては、この条項自体が特に不利益な内容になっていることは少なく、標準形として受け入れてよい部分が多い条項です。
ダウンラウンド調整（希薄化防止条項）
ダウンラウンド調整は、種類株式の内容の中でも発行会社側が最も注意深く検討すべき条項の一つです。優先株式の取得価額を下回る価額で新株や新株予約権等を発行した場合に、既存の優先株主の取得価額を引き下げる仕組みで、取得価額が引き下げられれば、優先株主が普通株式に転換した際に受け取る株式数が増加します。ダウンラウンドによる既存投資家の経済的な希薄化を緩和するための条項ということになります。
調整方法としては、加重平均方式が広く用いられています。発行済株式数、新たに発行される株式数、発行価額といった要素を組み合わせた計算式により、新しい取得価額を算出する方式です。新規発行の価額まで取得価額を一気に引き下げるフルラチェット方式に比べると、加重平均方式は発行会社・普通株主に配慮した設計だと位置づけられます。
加重平均方式の中でも、調整式の分母に算入する株式の範囲によって、ブロードベースとナローベースという2つの類型に分かれます。ブロードベースは、発行済株式数に加えて、新株予約権の目的となる株式数など潜在株式も広く分母に含める設計であり、分母が大きくなる分、調整が緩やかになります。これは発行会社・普通株主にとって有利な設計です。これに対してナローベースは、分母に算入する株式の範囲が狭く、調整がより強く効くため、投資家側に有利な設計になります。あるドラフトでは、ダウンラウンド調整がナローベースで規定されており、これについて、ブロードベースに比べると普通株主側に不利な内容にはなるものの、日本のスタートアップ投資実務で一般的に見られる範囲の設計である、という趣旨のコメントを付したことがあります。
ダウンラウンド調整には、実務上いくつかの例外規定が置かれるのが通常です。代表的なものとして、優先株主の過半数が同意した場合には調整を行わないとする例外、ストックオプション等の潜在株式が完全希薄化後株式数の一定割合（10%など）以内にとどまる場合には調整の対象外とする例外、調整額が1円未満にとどまる場合には調整を行わないとする例外が挙げられます。
このうち、優先株主の過半数の同意により調整を行わないとする例外規定は、発行会社の意向にかかわらず、優先株主側の判断で調整が見送られる可能性を残すものです。他方で、投資契約実務でよく見られる規定であり、直ちに不合理とはいえません。レビューの際は、この二点をセットでお伝えするようにしています。ストックオプション等の除外枠についても、10%という水準が一つの目安として使われることが多い一方、将来のストックオプションプールの規模によっては、この水準の妥当性を個別に検討する余地があると考えられます。
上場時の取得条項
種類株式の内容には、上場に際して優先株式を普通株式に転換するための取得条項が置かれることが一般的です。具体的には、会社が上場申請を行うことについて取締役会の承認を受け、かつ主幹事証券会社から要請を受けたことなどを条件として、会社が優先株式を取得し、その対価として優先株主に普通株式を交付するという設計です。
この条項により、上場のタイミングで発行済みの優先株式が一斉に普通株式へ転換されることになります。前述の取得請求権が優先株主の任意の請求によるものであるのに対し、この取得条項は会社側が一定の条件のもとで優先株式を取得できる点に違いがありますが、いずれも最終的には優先株式を普通株式化するという同じ目的に向けた設計です。
上場審査の実務上、優先株式が残ったままでは上場申請ができないことが通常であるため、この取得条項は、将来の上場を見据えた種類株式設計において事実上必須の内容と位置づけられます。発行会社側としては、この条項の有無自体を争う実益は乏しく、条件設定が実務の標準的な内容から大きく外れていないかを確認する程度で足りることが多いと考えられます。
種類株主総会の排除と拒否権の置き場所
種類株式を発行すると、会社法322条等に基づき、当該種類の株主に損害を及ぼすおそれがある一定の行為について、種類株主総会の決議を要することになります。しかし、種類株主総会を都度開催することは、機動的な意思決定の妨げになりやすいという実務上の課題があります。
そのため、種類株式の内容の定款別紙では、会社法上排除が認められる範囲で種類株主総会決議を要しない旨を定款で定め、投資家の拒否権については株主間契約の事前承諾事項に集約するという設計が広く用いられています。この設計自体は定着しているため、レビューの際も、一般的な設計である旨をお伝えしたうえで、検討の重心は事前承諾事項の中身の方に置くことが多い部分です。株主間契約における事前承諾事項の設計は、株主間契約書のレビューポイント｜事前承諾事項・情報提供・経営株主の義務で詳しく扱っています。
ただし、注意しておきたいのは、会社法上、定款によっても排除できない種類株主総会があるという点です。株式の種類の追加、株式の内容の変更、発行可能株式総数または発行可能種類株式総数の増加といった定款変更については、定款の定めをもってしても種類株主総会の決議を省略できないとされています（会社法322条）。種類株式の内容のドラフトに「種類株主総会を要しない」という趣旨の条項が置かれていたとしても、すべての種類株主総会が排除されるわけではないという理解が必要です。発行会社側としては、拒否権を株主間契約に集約する設計自体は標準的なものとして受け入れつつ、排除できない範囲がどこまでかを別途確認しておくのが安全です。
発行会社側の交渉優先順位
ここまで見てきた各条項のうち、発行会社・創業者側が交渉の優先順位をどう考えるかを整理します。
まず、残余財産優先分配の倍率については、1倍を超える設計になっていないかを最初に確認します。1倍が標準的な水準である以上、これを超える倍率が提示された場合には、その理由を投資家に確認し、交渉の対象とする価値があります。あわせて、参加型・非参加型のいずれであるかも、経済的な影響が大きい部分であるため、ラウンド全体の条件とのバランスを見ながら検討することになります。
次に、ダウンラウンド調整については、ナローベースで規定されている場合に、ブロードベースへの変更を交渉できないかを検討する余地があります。ただし、前述のとおりナローベースも実務上一般的な範囲の設計であるため、他の条件との兼ね合いで交渉の優先順位を判断することになります。ストックオプション等の除外枠の水準についても、将来の人材採用計画やストックオプションプールの規模を踏まえて、10%という水準が自社にとって十分かどうかを見ておくとよいと思われます。
一方、普通株式への転換条項や上場時の取得条項については、日本のスタートアップ実務で標準化が進んでいる部分であり、内容自体を大きく争う実益は乏しいことが多いと考えられます。種類株主総会の排除と拒否権の株主間契約への集約という設計も、同様に標準形として扱ってよいことが多い一方、事前承諾事項の具体的な範囲は株主間契約書の側で個別に検討することになります。
このように、種類株式の内容の各条項には、標準形として受け入れてよいものと、資本政策全体への影響を踏まえて交渉すべきものとの濃淡があります。目の前のラウンドの条件だけでなく、次回以降のラウンドでどのような条件が積み重なっていくかを見据えながら、優先順位をつけて検討していくのが実務です。個々の条項が経営判断として持つ意味については、優先株式の投資契約で、創業者が経営判断として見るべき条項でも取り上げています。
種類株式の内容のレビューは、LegalAgentがお引き受けしています
LegalAgentでは、種類株式の内容の定款別紙について、条項単位のレビューにとどまらず、既存の資本政策との整合性や、次回ラウンド以降への影響まで見据えたレビューを行っています。残余財産優先分配の倍率設計やダウンラウンド調整の方式など、将来の交渉材料になりやすい条項については、実務の標準形との比較も含めて確認しています。