コンバーティブルノートとJ-KISSの違い｜返済義務・満期・転換条件

こんにちは。LegalAgent 代表弁護士の朝戸です。

シード期の資金調達において、「コンバーティブルノートでもJ-KISSでもどちらでもよいので、とにかく早く資金を着金させたい」と考えている場面を想定します。しかし、ここで立ち止まって確かめておきたいのが、いま提示されている契約が「新株予約権」の発行なのか、それとも金銭消費貸借契約に基づく「借入金（貸付）」なのかという根本的な違いです。この前提を曖昧にしたまま契約を結んでしまうと、次回ラウンドが当初の計画より後ろ倒しになった際、会社が負う負担に大きな差が生じることになります。

コンバーティブルノートは、将来の株式転換をあらかじめ予定した負債性の調達手段です。貸付型や社債型など法的な構成や準拠法は多岐にわたりますが、本稿では金銭消費貸借契約として構成する貸付型を中心に扱います。満期の有無や利息の設定、返済と株式転換の力関係は、契約書に定められた個別の条項に即して確認します。これに対してJ-KISSは、取得条項付新株予約権を有償で発行する仕組みです。法的な器は新株予約権であり、日本基準の会計処理においては貸借対照表の純資産の部に「新株予約権」として計上されます。これは転換前から株主資本や資本金に組み入れられる扱いとは異なります。どちらの手法を採用するかは、着金の速さに加えて、返済リスクや転換条件、次回ラウンドへの影響、投資家の権利保護、そして税務や会計上の取り扱いを総合的に見据えて決めることが大切です。

J-KISSの基本的な枠組みや創業者が確認しておくべき条件については、すでにJ-KISSとは？仕組み・資本政策・創業者の確認ポイントで詳しく解説しています。本稿ではそれらの知見を前提としつつ、コンバーティブルノートとの比較という視点から両者の実務的な違いを掘り下げていきます。

貸付型と新株予約権型の法的な器と返済負担

コンバーティブルノートは、米国のシード投資で広く用いられてきた手法です。投資家が発行会社に対して資金を貸し付け、将来ベンチャーキャピタル等による株式調達（適格ファイナンス）が実行されたタイミングで、その株式に転換することを合意します。日本の実務で貸付契約型を採用する場合、受け入れた資金は負債として処理され、将来株式へ転換する際には会社法上の新株発行等の手続きを別途行います。

貸付型を検討する際は、貸主による貸付けが「業として」行われるものに該当するか、あるいは貸金業法の適用除外要件を満たすかどうかの確認が欠かせません（貸金業法2条・3条、同法施行令1条の2）。貸付けであるからといって一律に貸金業者登録が求められるとは限らないものの、投資目的だからといって当然に登録が不要になるとも言い切れません。なお、転換社債型新株予約権付社債はこれらとは異なる会社法上の制度であり、発行や条件変更にあたっては社債および新株予約権に関する法令上の手続きを検討することになります。

一方、米国ではY Combinatorが2013年にSAFEを公表しました。Coral Capitalの公式説明によると、J-KISSは2014年のKISSをベースとして2016年4月に日本向けの手法として公開され、その後の2022年の2.0改訂でSAFEの設計思想を取り入れています。日本の法制度下では会社法上の取得条項付新株予約権を活用します。現在広く用いられているPost Cap J-KISS 2.01の発行要項では、権利行使の際に払い込む金銭の額は新株予約権1個につき1円と定められています（1株につき1円とする定めとは異なります）。交付される目的株式の数は発行価額総額と転換価額を用いて算定され、投資家による権利行使と会社による取得条項の発動とでは、端数処理や通知手続きのルールも区別されています。

convertible note、SAFE、KISS、J-KISSはいずれも将来の株式転換を想定した資金調達手法ですが、法的な器が貸付・社債型なのか新株予約権型なのかによって根本的な違いがあります。会計上の処理も異なり、日本基準では貸付型が「負債」に分類されるのに対し、新株予約権型は「純資産の部」に計上されます。なお、転換社債型新株予約権付社債には社債部分と新株予約権部分を区分して処理する区分法と一括して処理する一括法が認められており（企業会計基準適用指針第17号4項・18項）、全額を負債として一律に説明することはできません。また、借入金による調達を行った場合でも同額の現金等の資産が増加するため、借入れを行ったこと自体で純資産が減少し債務超過に陥る事態には直結しません。将来の利息負担やその後の事業赤字に伴う資金流出について、あらかじめ試算しておく姿勢が大切になります。

この法的な器の違いは、満期、利息、返済請求という負債特有の負担に直結します。貸付型では満期や利息を設ける設計が一般的ですが、実務上は無利息としたり、満期時に自動で株式転換したりする設計も見られます。次回調達が実行されなかった場合に投資家が現金返済を請求できるのか、それとも株式への転換や満期の延長を優先するのかは、個別の契約内容によって左右されます。返済義務が残る設計を採用する場合、会社は元利金の支払いを資金繰り計画に織り込んでおく設計とし、財務制限条項への抵触などによって期限の利益を喪失し、満期前に一括返済を迫られる条件がないかも確認しておかなければなりません。

これに対し、J-KISSの公式ひな形には利息の定めがなく、発行要項に定められた転換期限が到来した場合でも、直ちに投資家から元本の返還を請求される設計にはなっていません。Post Cap 2.01のひな形では割当日から18か月後を「転換期限」と呼んでいますが、これは新株予約権が自動的に失効したり返済義務が生じたりする満期日を指す言葉とは異なります。この転換期限が経過した後は、発行価額総額の過半数を保有する投資家の承認を得ることで、普通株式への転換を行使できるようになるという手続き上の節目を意味しています。

もっとも、J-KISSであっても金銭流出のリスクも残ります。株式への転換前に支配権移転取引（M&Aなど）が行われた場合、ひな形では会社が新株予約権を買い取って取得する対価として、発行価額の2倍に相当する金銭を交付する条項が置かれています。これは約定の借入金返済とは法的な性質が異なりますが、支配権移転時に金銭取得条項が適用されれば、会社から投資家に対してまとまった資金が流出することになります。ただし投資家には、条件に従って普通株式へ転換したうえでM&Aの売却手続きに参加するという選択肢も用意されており、どのようなM&Aであっても必ず会社が2倍の金銭を支払う結果に至るとは限りません。「J-KISSは借金ではないから返済リスクが一切ない」と捉えるのは早計であり、負債特有の定期的な返済請求リスクを回避できる一方で、買収時の取得条項に基づく金銭対価という別の資金流出リスクを抱えていると理解しておくことが適切です。

次回ラウンドにおける転換条件の交渉

コンバーティブルノートとJ-KISSはについて、将来の株式転換価額を決める際には、適格ファイナンスの基準額、ディスカウント率、バリュエーションキャップ、完全希釈化後株式数をどう組み合わせるかを確認します。貸付型には、キャップ等を設けない契約もあります。具体的な計算手順やシリーズAで実際に転換手続きを進める際の登記・書類準備の段取りについては、J-KISSの転換（行使）手続で解説しています。ここでは調達を実行する前にどのような条件を交渉しておくべきかに焦点を当てます。

第1の交渉要素は、適格ファイナンスの基準額です。この基準額を低く設定しすぎると、少額の資金調達であっても転換イベントに該当してしまい、意図しないタイミングで転換が進んでしまいます。逆に基準額を高く設定しすぎると、次回ラウンドで優先株式による調達を実施したにもかかわらず、J-KISSの定義上は適格ファイナンスに該当せず、その資金調達に伴う転換手続に進めない事態が生じかねません。ひな形における次回株式資金調達の定義は優先株式による調達のみに限定されていないため、自社が想定している次回調達の株式種類や条件と合致しているかを確認します。なお、ひな形に記載されている1億円という基準額はあくまで設定例であり、法律が定めた最低額ではありません。

第2の交渉要素は、ディスカウントとキャップのどちらが実際に適用されるかというシミュレーションです。投資家の転換価額は、キャップに基づく価格とディスカウントを適用した価格を発行要項の定義に従って比較し、より有利な価額が選ばれる仕組みになっています。どちらが適用されるかは次回ラウンドの評価額や発行済株式数の算定基準によって変動するため、複数の評価額シナリオを置いて転換価額と転換後の発行株式数を具体的に試算しておくことが欠かせません。

第3の交渉要素は、投資家に転換の選択権を残すかという点です。貸付型において自動転換と選択的転換のどちらを採用するかは契約上の合意で定めます。またJ-KISSにおいても、次回調達の条件がまとまったからといって、手続きを経ずに自動的に株主の地位を得ることはありません。投資家による新株予約権の行使、または会社による取得条項の発動と引き換えにした株式交付の手続きを進めることになります。会社が取得条項を発動する場合は、取締役会などの機関決定、取得日や事前の通知手続きを発行要項および会社法の定めに従って適切に進める準備を整えておきます。

M&Aや資金調達不成立時の取り扱い

株式への転換が実現する前に会社が買収される場合や、転換期限までに次回の資金調達が成立しなかった場合の取り扱いは、コンバーティブルノートとJ-KISSで法的枠組みが大きく異なります。

コンバーティブルノートの投資家は、法的な地位としては会社の債権者です。満期到来時に現金で返済を受けられるかどうかは契約書の定めに従います。なお、倒産や清算の場面における債権者と株主の優先劣後関係と、株式譲渡によるM&Aで株主が受け取る売却代金の配分ルールとは別個の問題です。M&Aが実施されたからといって、債権者が株主の売却代金から当然に優先して分配を受けられるわけではなく、期限の利益喪失条項の有無や返済に関する個別合意、借入債務を存続させるかどうかの条件を取引ごとに確認することになります。

一方のJ-KISSでは、転換前に支配権移転取引等が発生した場合、発行価額の2倍に相当する金銭で会社に新株予約権を買い取ってもらうか、あるいはキャップに基づいて普通株式へ転換したうえでM&Aの売却手続きに参加するか、いずれかを選択できる設計になっています。また、転換期限までに次回株式調達が成立しなかった場合は、発行価額総額の過半数を保有する投資家の承認によって普通株式への転換を請求できる仕組みが置かれていますが、18か月が経過したからといって新株予約権が自動失効したり、金銭返済義務が発生したりすることはありません。転換期限を延長する条件変更を交渉するのか、それとも普通株式への転換に踏み切るのかを、その時点における会社の事業進捗や財務状況を踏まえて投資家と協議することになります。転換期限を特定の日付へ変更する延長合意の実務例は、J-KISSの解説記事で紹介しています。

両者を比較すると、貸付型は契約内容に応じて元利金の返済義務に直面するリスクがあるのに対し、J-KISSは多数投資家との合意形成という手続き的な交渉を通じて不成立時の事態に対応する構造といえます。どちらが会社にとって運営しやすいかは、次回ラウンドの実現可能性と、投資家との合意内容や交渉状況によって変わってきます。

既存投資契約と定款の事前確認

いずれの手法を選択する場合であっても、調達を実行する前に、すでに締結している既存の投資契約・株主間契約および自社の定款を点検しておくことが欠かせません。

過去にJ-KISSの発行や優先株式での調達を経験している会社では、既存の契約書の中に、新たな株式や新株予約権を発行する前の事前承諾事項や、持株比率の希薄化を防ぐための優先引受権が定められている例があります。J-KISSの公式ひな形には、会社が既存の契約に対して重要な点で違反していないことを確認する表明保証条項が含まれています。そのため、既存投資家への事前通知や承諾取得を怠ったまま新規のJ-KISSを発行してしまうと、既存投資家との契約違反にとどまらず、新たな投資家に対する表明保証違反として責任を追及されるリスクが生じます。

会社法上の手続きとして新株予約権を発行する場合、非公開会社においては募集事項の決定について株主総会の特別決議を経なければなりません（会社法238条1項・2項、同法309条2項6号）。会社法239条に基づく取締役等への委任決議を利用する場合も含め、機関決定の手順をあらかじめ整理しておかなければなりません。また、すでに種類株式を発行している会社では、交付対象となる株式の種類や定款の定めに照らして種類株主総会の決議が必要かどうかも確認します。

他方で、コンバーティブルノートを金銭消費貸借契約として締結する場合、新株予約権を併せて発行しない限り、その発行手続は不要です。ただし、借入れ自体について必要な機関決定を行い、将来の株式転換時には新株発行等の手続を別途進めます。その反面、貸金業法上の「業として行う貸付け」に該当しないか、あるいは適用除外基準を満たしているかという論点や、利息制限法の上限金利を遵守できているか、さらには日本政策金融公庫や民間金融機関との既存融資契約に付されている担保提供制限（ネガティブプレッジ）や財務制限条項に抵触しないかといった論点が浮上します。これらは金融取引や規制法規に関わる専門的な検討を要する領域であり、契約条項に加えて、貸主の法的位置づけや既存契約の制約条項を個別に確認しておくことが大切です。

活用できる場面と発行前の希薄化試算

J-KISSはシード期からプレシリーズAの資金調達手段として広く普及していますが、あらゆる案件に適しているわけではありません。選択にあたっては、調達の持つ繋ぎ（ブリッジ）としての性質、既存の優先株主の有無、そして次回ラウンドの確度という3つの要素を検討します。

第1に、調達がどのような繋ぎ資金としての性質を持つかという点です。外部からの資本調達をこれまで一度も行っていない会社が最初の外部資金を受け入れる場面と、すでに優先株式によるラウンドを経験した会社が次回ラウンドまでの短期的な運転資金を調達する場面とでは、資本政策に与える影響が大きく異なります。後者の場面では、既存の優先株式に付与された残余財産分配権等の条件との整合性や、既存優先株主の優先引受権との利害調整が必要となり、初期のシード調達と同じ感覚で安易にJ-KISSを選択することはできません。

第2に、既存の優先株主が存在するかどうかです。すでに優先株主が存在する会社では、投資契約で必要とされる事前承諾や優先引受権の手続きを省略すると、契約違反が問題となります。なお、普通株式のみを発行している会社であっても、創業期に投資契約や株主間契約を締結している場合は同様の点検を怠ってはなりません。

第3に、次回ラウンドの実現確度です。近い将来に優先株式による大型調達を実行できる蓋然性が高い会社であれば、J-KISSの株式転換を前提とした設計と親和性が高く、転換価額のシミュレーションや種類株式の設計に集中して準備を進められます。これに対して次回調達の時期や実現性が不透明な会社では、転換期限を迎えた際に必要な投資家の承認を得て普通株式へ転換するか、条件変更を協議するかなどを検討することになります。このような状況下では、返済義務を伴う貸付型の方が資金繰りへの直接的な圧迫となる反面、投資家側にとっては債権者としての優先的な返済順位を確保できるため、出資を引き出すための条件交渉として機能することもあります。

どのような手法を採用するとしても、発行手続きに入る前に、複数のシナリオを想定した希薄化試算を作成しておくことが欠かせません。試算に組み込むべき要素としては、次回ラウンドの想定企業価値を複数設定したうえでの転換価額（キャップ適用時とディスカウント適用時の双方）、完全希釈化後株式数の内訳（発行済株式、発行済ストックオプション、未発行のオプションプール枠、他の新株予約権の取り扱い）、そして既存株主の持株比率やストックオプションプールに与える影響などが挙げられます。プレキャップ方式かポストキャップ方式か、あるいは個別の発行要項における定義によって分母に含める算入範囲は異なります。複数の新株予約権が存在する場合であっても、当然に反復計算が必要になると決めつけず、契約条項に定められた具体的な算式に即して計算を進めます。

実際の検討を進めるにあたっては、まず次の4つの資料を揃えることから始めると議論が円滑に進みます。第1に現在の資本政策表（発行済株式、発行済ストックオプション、既存の新株予約権を含む全体像）、第2に既存の投資契約書や株主間契約書（事前承諾事項および優先引受権に関する条項）、第3に現行定款（発行可能株式総数と種類株式の内容に関する記載）、そして第4に次回ラウンドの想定時期と想定バリュエーションをまとめた社内メモです。これらを取り揃えて初めて、コンバーティブルノートとJ-KISSのどちらが自社に適しているか、あるいは優先株式による直接調達を選択すべきかを客観的に比較できます。資本政策表と既存契約の確認を含む調達支援の内容はスタートアップ法務・資金調達支援に記載しています。

よくある質問

コンバーティブルノートとJ-KISSは同じものですか？

いいえ。コンバーティブルノートは金銭消費貸借契約に基づく貸付金であり、返済義務、満期、利息を伴うデット性の調達手段です。J-KISSは、取得条項付新株予約権を有償で発行するコンバーティブルエクイティであり、法的な器も貸借対照表上の扱い（負債か純資産か）も異なります。SAFEやKISSも含め、いずれも将来の株式転換を予定する点は共通しますが、同じ言葉として扱うと返済リスクの見落としにつながります。

J-KISSは新株予約権だから、資金を返す義務は一切ありませんか？

J-KISSは負債ではないため、コンバーティブルノートのような約定返済義務は負いません。ただし、転換前に支配権移転取引（M&A等）が生じた場合には、発行価額の2倍に相当する金銭を対価として新株予約権を取得される条項が置かれるのが通常であり、金銭の流出が生じない設計ではありません。「借金ではないからリスクがない」と単純化して理解すべきではないと考えられます。

既に優先株主がいる会社でも、J-KISSは同じように使えますか？

使えるとは限りません。既存の優先株式に付随する投資契約・株主間契約には、新株予約権の発行前に必要な事前承諾事項や優先引受権が定められていることがあります。既存投資契約と定款を確認しないまま発行すると、既存投資家との契約違反や、新規投資家に対する表明保証違反の問題に発展する可能性があります。