LBOローンのタームシート｜買収後の経営を左右する誓約事項と期限の利益喪失事由

こんにちは。LegalAgent 代表弁護士の朝戸です。

金融機関からLBOローンのタームシート案が届くと、借入人や買主の目はまず融資金額、金利、手数料に向かいます。これらは買収の採算を決める数字ですから、当然の反応です。一方で、タームシートの後半に並ぶ誓約事項や期限の利益喪失事由は、一覧表の形で淡々と書かれているため、読み飛ばされやすい部分です。

融資条件を実質的に動かせるのは、タームシートの段階です。ローン契約そのものの締結は、クロージング日の数営業日前になるのが一般的で、ローン契約の交渉に使える時間は短くなります。タームシートの後半の条項は、完済までの間、買収後の会社の経営がどこまで金融機関の同意に左右されるかを決めます。

論点の見取り図

中心に置くべき論点は、完済までの間、買収後の会社の経営がどこまで金融機関の同意に左右されるかです。その中身を決めるのが、強制期限前返済、誓約事項（コベナンツ）、期限の利益喪失事由の三つの条項です。

その周辺に、融資条件の前提を形作る論点があります。タームシートが届くまでの書類の流れと組成の独占、手数料と費用の負担、任意期限前弁済の可否、誰が債権者になり得るかといった条件です。加えて、借入人がまだ支配していない対象会社について行う表明保証の範囲が、誓約事項と期限の利益喪失事由の重さを左右します。

タームシートが届くまでの書類と組成の条件

買収ファイナンスでは、ローン契約の前にいくつかの書類が作られます。交渉の初期に金融機関から交付されるのがインディケーション・レターで、金利などの経済条件を中心とした条件案の概要が書かれます。金融機関の内部審査が終わる前の案であり、法的拘束力はありません。買主が複数の金融機関から取得して条件を比べ、交渉先を絞り込む使い方もされます。国内のLBOローンについては、全国銀行協会が事務局を務める勉強会の2025年度報告書（2026年3月公表）が、価格形成は個別交渉に委ねられ、市場全体の相場観を把握する共通指標は存在しないとしています。水準を外部の指標で確かめる手段がない以上、複数の条件案を並べること自体が手がかりになります。

次の段階がコミットメント・レターです。記載した条件でローンを実行する用意がある旨を金融機関が表明する書面で、一定の法的拘束力を持つのが通常とされています。ただし、拘束の強さは案件によって大きく異なります。金融機関の裁量で不充足にできる前提条件が付いていたり、主要な条件がその後の交渉に委ねられていたりして、実質的には拘束力がないに等しい例もあると指摘されています。タームシートは、このコミットメント・レターに添付されるのが通常です。コミットメント・レターと引換えに、その金融機関へ組成の独占的な地位を与えることも多く行われます。

日本ローン債権市場協会（JSLA）が2025年2月に公表したマンデートレターの雛型は、シンジケートローン一般を想定した標準様式ですが、組成期間中は借入人がアレンジャー以外の者へ同じ組成を委託しないと定めています。独占の範囲を子会社や関連会社に及ぼす条項、参加を招聘される金融機関との直接交渉を禁じる条項、組成期間に具体的な期限を設けるかどうかは、雛型が選択肢として置いています。期限を設けなければ、組成期間は契約の締結日まで続く建付けです。複数の金融機関と並行して話を進めたい買主にとっては、どの時点から他行と話せなくなるかを決める条項になります。

同雛型では、組成の過程で条件を変更する場合に、アレンジャーが借入人の同意を得ることとされています。他方で、借入人の財務状況に重要な変更が生じた場合、国内外の金融環境や市場環境に重要な影響を及ぼす事由が生じた場合、情報提供について借入人の協力が得られない場合などには、アレンジャーは借入人と協議したうえで、その裁量により組成を中止することができ、中止について責任を負わないとされています。委託の方式についても、組成金額に届かない差額をアレンジャーが引き受けるアンダーライトと、引受けの義務を負わないベストエフォートが選択肢として置かれており、後者では組成が成立しない場合のリスクが借入人に残ります。

手数料と費用負担、期限前弁済、貸付人の交代

手数料には性質の異なるものが並びます。組成業務の対価としてアレンジャーにのみ支払われるアレンジメントフィー、実行後の事務の対価であるエージェントフィー、実行時に支払うアップフロントフィー、借入額ではなく融資枠と期間に応じて生じるコミットメントフィーです。先に見たJSLAのマンデートレター雛型では、アレンジメントフィーはローン契約の締結日に支払うものとされ、契約が締結されなかった場合の扱いは協議事項とされています。弁護士費用や印紙税を含む組成の諸費用は、契約の締結や融資の成否にかかわらず借入人が負担すると定められています。買収が成立しなかったときにどこまでの費用が残るのかは、マンデートの差入れ前に確かめてください。

JSLAの平成25年版のタームローン契約書は、任意の期限前弁済を原則として認めず、全ての貸付人とエージェントの書面による事前の承諾を要する建付けで、一部を弁済する場合は返済期日の到来が遅い元本から充当するとしています。LBOローンについては、返済予定日の一定期間前に事前通知をしたうえで任意期限前返済を行う前提の解説があり、標準様式のままではありません。業績が計画を上回った期に前倒しで返すことを考えるなら、任意期限前弁済が借入人の権利として書かれているか、通知の期間、手数料の有無、充当の順序をタームシートで押さえておく必要があります。

期限前弁済に伴って支払う金額には、性質の異なる二つのものがあります。清算金（ブレークファンディングコスト）は、利払日以外の日に弁済がなされ、再運用の利率がその時点で適用されている利率を下回る場合の差額で、貸付人に現実に生じる損害を填補するものです。プリペイメントフィーは、これに代えて、又はこれに加えて、期限前弁済する元本に一定の料率を乗じた金額などの支払を義務付けるもので、買収ファイナンスなどで見られることが多いとされています。

貸付人の側も、完済までの間に入れ替わることがあります。LBOローンでは、貸付義務が終了するまでの間の貸付人の地位の譲渡に借入人の承諾を要する例が多く、貸付債権の譲渡については、借入人の承諾は不要としつつ、一定の要件を満たす譲渡先に限る例が多いとされています。他方、全国銀行協会が事務局を務める勉強会の2023年度報告書（2024年3月公表）は、こうした譲渡の制限が制約となり、シンジケーションで投資家の招聘が一部実現しなかった事例が示されたとしています。買主にとっては、誰が債権者になり得るかを決める条項です。

支配していない会社についての表明保証

ローン契約では、借入人である買主側の会社が、自社だけでなく対象会社とそのグループ会社についても表明保証を求められることが多くあります。時点はローン契約の締結日と貸付実行日で、いずれも買主がまだ対象会社を経営していない段階です。買主の情報源は、DDで得た資料と売主の説明に限られます。

表明保証は、貸付実行の前提条件と期限の利益喪失事由の両方に連動します。対象会社についての表明保証が広ければ、買主の知らない事情で融資が止まり、あるいは実行後に失期を主張される範囲が広がります。

借入人側が交渉する内容は、DDで判明した事項の除外と、重要性の低い子会社の除外です。完全な除外が難しい項目は、重要な点に限る旨の限定や、「知る限り」「知り得る限り」の限定を付ける形で調整されます。

買収後の経営を左右する三つの条項

強制期限前返済

強制期限前返済は、一定の事由が生じたときに、約定の返済とは別に繰上げ返済を義務付ける条項です。代表的な事由として、余剰キャッシュ・フローの発生、資産の売却、保険金や補償金の受領、新たな借入れや株式の発行が挙げられます。交渉の対象は、事由の範囲、返済に充てる金額、時期の三点です。一定額に満たない入金は返済不要とする閾値の設定、余剰キャッシュ・フローの定義と充当割合、資産売却代金や保険金について代わりの資産の取得に充てる選択肢を残すかどうかが、具体的な争点になります。

誓約事項（財務制限条項と不作為義務）

誓約事項は、ローン契約で最大の交渉点になることも多いとされています。財務制限条項としては、レバレッジ・レシオやDSCR、純資産額や利益の維持などが用いられ、買主が金融機関に提出した事業計画の数値を基準に水準が決まります。金融庁が2025年6月に公表した国内LBOローンに係るモニタリングレポートは、ストレスケースも含めて事業計画を検証し結果をコベナンツの水準に活用する例を優良事例とし、企業特性にかかわらない画一的な設定を課題事例としており、自社の計画に即した水準を求める足場になります。

不作為義務としては、配当や役員報酬、追加の借入れ、設備投資や投融資の制限が並びます。設備投資の上限については、余裕の幅と、使い残した枠の翌期への繰越しが交渉されます。財務制限条項に抵触しそうなときにスポンサーの追加出資で回避するエクイティ・キュアを認めるかどうかも論点になりますが、追加出資はスポンサーの任意であり、常に期待できる手段とはいえません。回数などの制限が課され、拠出された金銭はローンの期限前返済に充当される仕組みとされるのが一般的です。

期限の利益喪失事由

金融機関の請求によって失期する事由には、財務制限条項への抵触、表明保証違反、他の債務との連動（クロスデフォルト）、支配権の変更、キーパーソン条項、未払賃金や追徴課税といった偶発債務の顕在化などが含まれます。交渉されるのは、違反を重大なものに限ること、金額の閾値を設けること、そして当然には置かれない治癒の期間を求めることです。「事業が著しく悪化し、債権保全の必要がある場合」といった包括的な請求失期事由について、該当する事態を具体化するよう文言の限定を求めることも交渉の対象です。

当然に失期する事由の対象を借入人と保証人に限るのか、対象会社グループ全体に広げるのかも論点です。広げすぎると、対象会社が別の取引先と結んでいる契約のクロスデフォルト条項を誘発しやすくなり、金融機関にとっても事業価値を損なう結果になりかねないと指摘されています。対象会社の資産への担保設定と保証については、LBOローンの担保・保証で取り上げています。

事業承継型の買収でタームシートを受け取ったら

後継者や経営陣の設立した会社が、金融機関から買収資金を借りてオーナーの株式を買い取る案件を前提にします。買主側の追加出資の余力が限られる場合、エクイティ・キュアを当てにした設計は取りにくいと考えています。その場合は、財務制限条項の水準の余裕と、治癒期間の確保に交渉の重心を置くことになります。

タームシート案を受け取ったら、まず金融機関へ提出した事業計画の数値を、財務制限条項の各判定時点に当てはめてください。計画どおりに進んだ場合の余裕だけでなく、売上が計画を下回った期にどの指標から抵触するかを見ておくと、どの水準を交渉すべきかが定まります。設備投資の上限は、設備の更新時期が特定の期に集中しないかを確認し、集中するなら繰越しの可否を交渉項目に加えます。

DDで指摘された事項の治癒が貸付実行の前提条件に入っている場合は、実行までに治癒できるかを項目ごとに確認し、間に合わないものは実行後の誓約事項へ移すよう求めます。努力義務にとどめる形で合意される例も少なくありません。

オーナーが退任する案件では、キーパーソン条項の対象者にも注意が要ります。退任する前オーナーや、引継ぎ後に交代を予定している幹部が対象者に入っていれば、予定どおりの承継を進めただけで失期事由に当たってしまいます。将来、持株の一部を役員や取引先へ譲渡する構想がある場合も同じで、その譲渡が支配権の変更に当たらないよう、維持すべき議決権比率をタームシートの段階で決めておいてください。

タームシート案に、後継者の個人保証が条件として入っていることがあります。2019年12月に策定された事業承継時に焦点を当てた「経営者保証に関するガイドライン」の特則は、前経営者と後継者の双方から二重に保証を求めないことを原則としています。あわせて、後継者に当然に引き継がせず必要性を改めて検討すること、どの部分が十分でないために保証が必要なのかを個別に説明することも金融機関に求めています。やむを得ず保証を求める場合の対応としては、資金使途に応じた保証金額の限定や、特約条項に抵触しない限り効力が生じない停止条件付の保証契約、これを充足すれば効力を失う解除条件付の保証契約を挙げています。

ただし、このガイドラインと特則は、主たる債務者が中小企業で保証人がその経営者である場合を前提としており、買収のために設立した会社の借入れに後継者個人が保証する場面を正面から扱った記述は確認できていません。それでも、保証を求める理由の説明を求め、金額の限定や条件付保証を提案する際の拠り所になると考えています。

検討の際に手元にそろえる資料は、次のとおりです。

• 法務DD・財務DDの指摘事項一覧
• 金融機関へ提出した事業計画と設備投資計画
• 株式取得後の役員構成と承継のスケジュール
• 対象会社の主要な契約に含まれるクロスデフォルト条項や支配権変更条項